모건 스탠리는 UBS 그룹 AG (SIX:UBSG)에 대한 투자 의견을 ‘이퀄 웨이트’에서 ‘언더웨이트’로 하향 조정했음을 발표했다. 그 이유로는 지속적인 자본 불확실성과 경쟁사들에 비해 약한 수익성을 지목했다. 흥미로운 점은 2025년부터 2028년까지의 주당순이익 (EPS) 추정치를 평균 5% 정도 낮췄다는 것이다.
2025년 6월 18일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, UBS 주식의 목표 주가는 CHF 28에서 CHF 26으로 낮췄다. 이는 제안된 스위스 규제 자본 변경의 영향을 반영한다. UBS는 최대 240억 달러의 추가 자본을 부모 회사 차원에서 보유해야 할 수도 있다.
모건 스탠리는 UBS의 이전 CET1 비율을 16%로 평가했으나, 최대 250 베이시스 포인트의 완화 조치를 고려하여 이를 16.5%로 조정했다. 이러한 조치가 없을 경우 요구 비율이 19%로 상승할 수 있는 리스크가 존재한다.
“UBS의 자사주 매입 가정이 2026년부터 연간 30억 달러로 낮춰졌다. 이는 컨센서스 대비 약 40% 낮은 수준이다.”
모건 스탠리는 향후 몇 년 동안 총 수익률을 약 6%로 예상하며, 이는 유럽 경쟁사들의 수익률 9% 이상 대비 저조한 수치다.
현재 주가에서 UBS는 2026년 추정 실질 장부가치 대비 1.15배, 2027년 추정 수익 대비 8.5배에 거래되고 있으며, 이는 시각적으로는 낮은 수치지만 자본 초과로 인해 주가 재평가는 어려운 상태다.
보고서는 UBS가 유럽 은행에 비해 성과가 저조하다는 점에 주목하며, 주가는 연초 대비 38% 하락했다. 미국 경쟁사와의 성과는 보다 근접한 수준이지만, KBW 은행 지수와 비교했을 때 연초 대비 5% 이상의 초과 성과를 기록했다.
애널리스트들은 자본 문제 외에도 UBS가 유로존 금리 인상과 재정 자극 같은 유럽 은행들이 누릴 수 있는 긍정적인 거시경제 요인에 대한 노출이 부족하다고 지적했다.
모건 스탠리는 UBS가 자본 부담을 줄이기 위한 몇 가지 완화 조치를 설명하며, 자회사의 자본 상향 조정, 이중 레버리지 증가, 부모 회사 차원의 CET1 목표 조정과 같은 전략을 제안했다. 이러한 조치는 자본 격차를 700 베이시스 포인트에서 약 200 베이시스 포인트로 줄일 수 있지만, 실행에는 시간이 걸리며 주주 수익에는 제한이 있을 것이다.
신규 자본 요건 하에서 수익률 지표도 감소할 것으로 예상된다. 보고서에 따르면 추가로 50억 달러의 자본이 요구될 경우 실질 자기자본이익률(ROE)은 약 70 베이시스 포인트 감소할 것으로 보인다.
“UBS의 ROTE는 필요한 경우 240억 달러의 자본을 구축해야 한다면 13.4%에서 11%로 떨어질 수 있다.”
투자자들 중 일부는 시장이 자본 영향에 대한 가격을 이미 반영했다고 보지만, 모건 스탠리는 문제의 복잡성 및 공식 제안 이전 시장 가정의 불투명성을 이유로 이에 동의하지 않았다.
모건 스탠리의 평가는 3% 성장률, 14%의 자기 자본 수익률을 가정하고 11%의 자기 자본 비용을 고려한 자본 조정 고든 성장 모델을 기반으로 한다. 증권사는 주가 상승 여지가 제한적이며 자본에 대한 우려가 여전히 투자 심리를 지배할 것으로 예상하고 있다.
