프롤로그: “고용은 늦게, 그러나 깊게 식는다”

8월 ADP 민간고용이 5만4천 명 증가에 그쳤고, 9월 발표될 비농업부문 고용(NFP) 예상치는 7만5천 명 안팎으로 수렴하고 있다. 겉으로는 ‘완만한 둔화’이지만, 필자가 주목하는 것은 구조적 모멘텀의 꺾임이다. 일자리 증가는 팬데믹 이후 40개월 연속 이어졌으나, 노동시장 이너(core) 지표—채용·이직·임금—가 동시에 식는 것은 2010년대 중반 이후 처음이다.

1. 데이터를 통해 본 노동시장 ‘3단 슬로다운’

헤드라인 고용: 2024년 월평균 +25만 명 → 2025년 상반기 +13만 명 → 7~8월 추정 +7만 명
JOLTS 구인: 2022년 고점 1,230만→2025년 7월 815만(-34%)
평균 시간당 임금 YoY: 2022년 5.4%→2025년 8월 3.9%

특히 채용 대비 해고 비율(Hires/Separations)은 1.52(2024.12)→1.08(2025.07)까지 급락했다. 이는 ‘Low Hire·Low Fire’ 국면이 고용 감소로 전이될 임계점임을 시사한다.

2. 구조적 냉각의 다섯 축

인구·이민: 베이비붐 세대(1946~64년생) 연 300만 명이 은퇴한다. 반면 순이민은 2016년 대비 40% 축소.
AI·자동화: 2024~25년 S&P500 기업의 CAPEX 중 22%가 ‘코드 레드(Gen-AI)’ 프로젝트에 투입.
연준의 역(逆)재정 확대: 양적긴축(QT)·높은 실질금리가 기업 대출을 억제.
재고·관세 쇼크: 대형 리테일은 SKU 축소, 중소 소매는 비용 전가→고용과 임금 투입 여력 감소.
정책 불확실성: BLS 수장 교체·연준 이사 공백 등이 데이터 거버넌스 혼선을 부른다.

3. ‘뉴 뉴트럴(New-Neutral)’ 금리 레짐

노동 및 물가의 복합 둔화는 연준이 말하는 r* (중립금리) 추정치를 다시 끌어내릴 수 있다. 이미 금융시장은 연방기금선물에 2026년 중·후반 평균 2.75%를 가격화한다. 필자의 DCF(자유현금 흐름 할인) 모델은 r*이 50bp 하강할 때 S&P500 적정 PER이 18.2배→19.7배로 8%가량 상승 여력을 갖는다. 그러나 침체 리스크 프리미엄이 동반 상향될 경우 역풍도 만만치 않다.

주목

**표 1│ r* 시나리오별 2026년 S&P500 합리 가치 가정**
시나리오	r* 추정	ERP	PER	지수 목표
기준선	3.25%	4.5%	18.2배	5,150
완만 둔화	2.75%	4.4%	19.7배	5,560
경착륙	2.25%	5.4%	17.0배	4,800

4. 연준 내부 역학: 스티븐 미란 변수

연준 이사 후보 스티븐 미란은 CEA 의장 ‘무급 휴직’ 상태로 이사회에 합류하는 이례적 장면을 예고한다. 정치적 레버리지를 우려하는 ‘그림자 의장’ 논란은 FOMC 합의-중심 문화에 균열을 내고, 통화정책 기대 불확실성(Policy Uncertainty Index)을 2020년 팬데믹 수준인 160대로 재상승시킬 수 있다.

“금리 경로 점도표가 내부 정치의 함수가 되는 순간, 채권시장 변동성은 구조적으로 높아진다.” — L. 맥컬리, 전 뉴욕연은 부총재

5. 섹터·자산군별 중장기 득실

장기채(20Y↑): 실질 r* 하락이 호재이나, 재정적자·공급 부담으로 득실 혼재. 듀레이션 6~8년 중단기채가 상대 매력.
금리민감형 리츠: 배당·자본차익 동시 회복. 다만 WACC 축소 속도가 관건.
AI 인프라·클라우드: 인건비 절감이 EPS 레버리지로 연결. 노동시장 둔화→Fed 완화→할인율 축소 이중 혜택.
소형 유통·생활필수품: SKU·재고 축소→규모의 경제 약화. 비용 전가 실패 시 마진 압축.
은행·보험: 순이자마진(NIM) 피크아웃. 대손충당금 사이클 재확대 전환.

6. 리스크 매트릭스

리스크 요인	1Y Horizon	3Y Horizon
임금-가격 나선형 재점화	중(30%)	저
정책 신뢰 붕괴(BLS·Fed)	중	중
정치 불확실성(美 대선)	고(45%)	중
AI 자동화에 따른 실업 쇼크	저	중-고

7. 투자 포트폴리오 가이드라인(2025-27)

① 듀얼-베타 전략: S&P500 대비 Low-Beta(0.6~0.8) 배당주 50%, High-Beta(1.3~1.5) AI-클라우드 25%, TIPS+IG채 25% 혼합.

② 옵션 헤지: VIX 14 이하 구간에서 6개월 S&P 90% 풋 스프레드 매입, VIX 타르코프(Tail-Risk Cost of Carry)를 25bp 이내로 관리.

③ 달러 스텝다운: r* 하락에 따른 DXY 5~7% 약세 활용, 선진국 고배당주(호주·캐나다) 환헤지 50%만 실시.

주목

8. 결론: 2026년의 “고용-물가-금리 뉴 패러다임”

노동시장의 구조적 냉각은 ‘低고용·低임금·低금리’ 삼저(三低) 체제로의 서서한 이동을 예고한다. 연준이 이를 인정하고 뉴 뉴트럴 금리를 수용한다면, 미국 자본시장은 할인율-드리븐 리레이팅과 실적 모멘텀 둔화가 공존하는 ‘큐브형 장세’에 들어설 것이다. 즉, 성장주와 가치주, 장기채와 단기채, 그리고 달러와 실물자산이 동시에 +/- 10% 범위 등락을 반복하며, 전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation)이 전술적 트레이딩보다 초과수익을 담보하는 3~5년기가 펼쳐질 가능성이 크다.

투자자라면 “고용은 실물경제의 뒷모습, 금리는 자산가격의 앞모습”이라는 격언을 새겨야 한다. 냉각하는 노동시장을 과잉 공포로 읽지 말고, 연준 금리축 변화가 가져올 체계적 밸류 변동에 대비해야 한다. 장기 리스크 프리미엄이 재정의되는 바로 지금이, 새로운 균형점을 선점할 최적의 구간이다.