UBS 글로벌 리서치가 아르셀로미탈(ArcelorMittal)에 대한 투자의견을 ‘매수(Buy)’에서 ‘중립(Neutral)’으로 하향 조정했다고 밝혔다다. 이번 의견 변경은 최근 주가가 가파르게 상승한 가운데, 유럽 외 지역에서의 수익성(마진) 약화가 동시에 나타난 점이 주요 배경으로 지목됐다다.
2025년 11월 17일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, UBS는 아르셀로미탈 주가가 올해 들어 약 52% 급등했으며, 그 상승은 주로 유럽 내 철강 수입쿼터 강화 기대에 의해 견인됐다고 평가했다다. 이러한 기대 요인이 이미 상당 부분 주가에 반영되었다는 판단 아래, UBS는 북미·브라질 등 유럽 이외 지역에서의 마진 둔화가 이어지고 있어 추가 상승 여지가 제한적이라고 분석했다다.
목표주가는 이전 대비 10% 상향한 주당 35.4유로로 제시했다. 다만 UBS는 현재 밸류에이션이 “충분히 꽉 찼다(fully valued)”고 지적했다다. 회사 주가가 2026년 추정 EV/EBITDA기업가치/세전영업이익 기준으로 약 4.8배에 거래되고 있는데, 이는 5년 평균 대비 약 40% 높은 수준이라는 설명이다다.
UBS가 지목한 가장 강력한 촉매는 유럽연합(EU) 집행위원회의 철강 수입쿼터 47% 축소 제안이다다. 이 조치가 시행되면 판재(flat steel) 수입이 크게 줄어 역내 설비 가동률(유틸라이제이션)을 지지하고, 열연코일(HRC) 가격 상승을 견인할 것이라는 관측이다다.
UBS는 유럽 HRC 가격이 2026년 하반기에 톤당 약 726유로까지 상승할 것으로 예상했다다. 이는 아르셀로미탈의 유럽 지역 EBITDA가 2027년까지 두 배로 확대되는 데 기여할 수 있다는 분석이다다.
그럼에도 불구하고, 유럽은 그룹 EBITDA의 약 30%만을 차지해 전체 이익에 미치는 영향은 제한적이라고 UBS는 밝혔다다. 또한 가격 상승의 실질적 혜택은 입법 절차가 약 6개월 소요될 수 있어 주로 2026~2027년에 현실화될 가능성이 크다고 내다봤다다.
동시에 UBS는 포트폴리오의 기타 지역에서 나타난 약화 신호도 지적했다다. 북미 EBITDA는 미국의 ‘섹션 232’ 관세로 인해 캐나다와 멕시코 내 제철소의 비용이 상승하면서 하락했다다. 여기에 멕시코 운영상의 문제가 겹치며 올해 약 2억 달러의 이익 감소를 초래했다다.
북미의 톤당 EBITDA는 1분기 약 180달러에서 3분기 약 115달러로 하락했다다. UBS는 북미 지역의 2025년 실적 추정치를 약 24% 하향 조정했으며, 특히 미국이 캐나다와의 통상협상을 중단한 이후 관세 완화 징후가 보이지 않는다고 평가했다다.
순부채는 전 분기 대비 10% 증가한 91억 달러로 집계되어, 회사의 오랜 목표치인 70억 달러 미만을 상회했다다.
브라질 사업 전망도 부담 요인으로 작용했다다. 9월 기준 판재 수입 점유율이 22.5%로 높은 수준을 유지해 내수 가격이 눌려 있다는 것이다다. 브라질의 톤당 EBITDA는 1분기 124달러에서 3분기 약 85달러로 하락했다다.
이에 따라 UBS는 브라질 부문의 2025년 EBITDA 추정치를 13% 하향했다다. 다만 브라질 정부가 중국산 철강에 대한 반덤핑 관세를 검토 중이지만, 결과는 이분법적(binary)일 수 있다고 전했다다. 보호조치가 없다면 스프레드제품가-원재료가는 압력에서 벗어나기 어렵다는 설명이다다.
인도는 다른 유형의 역풍을 맞고 있다다. 생산 급증과 신규 증설이 가격을 낮추는 방향으로 작용했다다.
UBS는 인도의 조강 생산량이 연초 이후 10.5% 증가했다고 밝혔다다. 반면 중국을 제외한 글로벌 생산은 보합 수준에 머물렀다다.
수요는 견조하지만, 대형 생산업체들의 증설 램프업이 가격과 마진을 압박했다다. 이에 UBS는 인도 및 합작법인의 2025년 이익 전망을 소폭 하향 조정했다다.
아르셀로미탈의 3분기 EBITDA는 15.1억 달러로 컨센서스 대비 4% 상회했다다. 이는 북미와 유럽에서의 예상보다 양호한 실적이 기여한 결과다다.
그러나 운전자본 유출 4.17억 달러가 자유현금흐름(FCF)을 -5.38억 달러로 끌어내렸고, 그 결과 순부채가 늘었다다. UBS는 이 운전자본 변동이 일시적이라고 보며, 4분기에 역전(reversal)될 것이라는 회사의 기대를 전했다다.
유럽 전망 개선에도 불구하고, UBS는 그룹 EBITDA가 2025년 -3% 감소한 뒤 2026년 +3%, 2027년 +9% 증가할 것으로 예상했다다. 자유현금흐름 수익률은 2027년에 4.6%에 그칠 것으로 내다봤다다.
UBS는 연초 이후 강한 주가 흐름, 유럽 외 지역의 마진 약화, 중기 현금창출력의 제한적 개선을 종합적으로 고려할 때, ‘중립’으로의 하향이 타당하다고 밝혔다다.
아울러 증권사는 살츠기터(Salzgitter)와 SSAB 등 유럽 집중형 철강주가 유럽 철강 스프레드가 추가로 확대될 경우 더 큰 업사이드를 제공할 수 있다고 덧붙였다다.
분석 및 시사점
밸류에이션과 사이클, 지역별 디커플링
아르셀로미탈은 유럽 규제 모멘텀(수입쿼터 축소 기대)으로 주가가 선반영된 반면, 북미·브라질·인도 등 주요 지역에서 동시에 마진이 약화되는 디커플링 국면에 놓여 있다다. 2026E EV/EBITDA 4.8배·5년 평균 대비 +40%라는 수치는 현재 밸류에이션이 규제 수혜와 가격 상승을 상당 부분 반영했음을 시사한다다. 그러나 유럽이 그룹 EBITDA의 약 30%에 불과해, 유럽 가격 개선만으로 그룹 차원의 실적 반등을 견인하기에는 한계가 있다다.
정책 타임라인 리스크
EU 수입쿼터 축소는 입법까지 약 6개월 소요될 수 있어, 실질적 가격·마진 개선이 2026~2027년에 집중될 가능성이 높다다. 이 기간 동안 섹션 232 관세 하의 북미 비용압력, 브라질의 높은 수입 점유율, 인도 증설 램프업이 이어질 경우, 현금창출력(FCF)이 완만한 개선에 그칠 공산이 크다다. UBS가 2027년 FCF 수익률을 4.6%로 제시한 배경이 여기에 있다다.
관전 포인트
단기적으로는 ① EU 입법 진척(쿼터 축소 최종 확정) ② 북미의 관세 환경 변화 신호(완화 가능성 낮음) ③ 브라질의 반덤핑 결정(결과의 이분법성) ④ 인도 증설의 수급 균형 회복 여부가 핵심이다다. 특히 브라질에서 보호조치 부재 시 스프레드 약세가 지속될 수 있으며, 멕시코 운영 안정화 속도도 모니터링 포인트다다. 상대적으로 유럽 내수 레버리지가 큰 살츠기터·SSAB에 대한 상대강도 시그널도 주목할 필요가 있다다.
용어 해설
EV/EBITDA: 기업가치(EV)를 세전·감가상각 전 영업이익(EBITDA)으로 나눈 배수다. 자본구조 차이를 제거해 기업 간 수익성/가치 비교에 널리 쓰이며, 배수가 높을수록 밸류에이션이 비싸다는 의미다다.
HRC(열연코일): 열간압연으로 만든 기초 판재 제품으로 자동차·가전·건설 등 광범위하게 쓰인다다. HRC 가격은 철강 시황을 가늠하는 대표 지표다다.
섹션 232 관세: 미국 무역확장법 232조에 근거한 안보상 무역제한 조치로, 철강·알루미늄 등에 관세를 부과해 미국 내 생산을 보호하는 수단이다다.
수입쿼터: 특정 품목의 수입 한도를 설정하는 제도로, 내부 산업 보호와 가격 안정을 목표로 한다다. 축소 시 역내 가격·가동률 지지 효과가 나타날 수 있다다.
반덤핑 관세: 수입품이 정상가보다 낮게 판매되어 국내 산업을 해치는 경우 부과하는 관세다. 부과 여부에 따라 가격 스프레드가 크게 달라질 수 있어 결과가 이분법적이다다.
스프레드: 철강 제품가격과 원재료(특히 철광석·원료탄) 가격 차이를 뜻하며, 마진과 직결된다다.
자유현금흐름(FCF) 수익률: 시가총액 대비 FCF의 비율이다. 높을수록 주주환원 여력과 투자매력이 상대적으로 크다는 신호로 해석된다다.
