UBS, 보다폰 투자의견 ‘매도’로 하향…밸류에이션 부담과 3가지 중대 리스크 경고

UBS가 보다폰(Vodafone)을 중립(Neutral)에서 매도(Sell)로 하향 조정했다. 연초 대비 주가 34% 급등으로 동종 업계 대비 밸류에이션이 높아졌다는 점과 함께, 투자자들이 간과하고 있는 3가지 중대 리스크를 이유로 제시했다다.

2025년 11월 3일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, UBS는 보다폰의 목표주가를 72펜스(p)에서 80펜스로 상향하면서도, 전반적 리스크-보상 비율을 감안해 투자의견을 ‘매도’로 낮췄다. UBS는 보다폰이 포트폴리오 재편, 주주환원, 보다폰 독일 사업의 턴어라운드에서 “의미 있는 진전”을 보였다고 평가하면서도, “세 가지 중대한 리스크가 간과되고 있다”고 지적했다다.

런던 장에서 보다폰 주가는 2% 하락했다. 이는 밸류에이션 재평가 우려와 리스크 재부각이 단기 심리에 부담으로 작용했음을 시사한다다.

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리스크 1) 독일 MDU(다세대 주거)에서의 광섬유 경쟁 심화

UBS는 첫 번째 리스크로 독일 다세대 주거(MDUs) 시장에서의 광섬유 경쟁 심화를 들었다. 입법 변경이 진행될 경우, 도이체 텔레콤(Deutsche Telekom)이 MDU 접근 및 광섬유(FTTH) 구축을 더 쉽게 할 수 있게 되어, 보다폰의 브로드밴드 점유율과 설비투자(capex) 프로필에 압박이 발생할 수 있다는 경고다다.

애널리스트 폴로 탕(Polo Tang)은 “보다폰은 700만 MDU를 광섬유로 업그레이드하는 작업을 진행 중이며, 비용은 70억 유로에 달한다. 이는 OXG 광섬유 조인트벤처(JV)를 통해 재무제표 외부(off-balance sheet)에서 진행되고 있다”고 밝혔다. 이어 “컨센서스가 아직 이 JV의 도매(wholesale) 비용을 반영하지 않았다”고 덧붙였다다.

UBS는 이 요인이 조정 자유현금흐름(FCF)에 -3%의 영향을 미치고, 주당 가치에는 약 -4펜스의 영향을 줄 수 있다고 추정했다다.

리스크 2) 밴티지 타워스(Vantage Towers) 디레이팅(De-rating) 가능성

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두 번째로 UBS는 밴티지 타워스의 밸류에이션 하향 압력을 지적했다. 보다폰은 밴티지 타워스에 대해 유효지분 44.7%를 보유하고 있으며, 이는 보다폰 주당 22.3펜스의 가치에 해당한다다.

탕은 “해당 사업부는 암묵적 EV/EBITDAaL^* 기준 26배 초과로 평가되고 있으며, 이는 상장 동종사 15~18배 대비 높다”고 평가했다. 또한 제고나(Zegona, 구 보다폰 스페인)가 계약 갱신을 앞두고 더 유리한 조건을 모색함에 따라 하방 리스크가 있다고 밝혔다다.

만약 동종사 수준으로 디레이팅이 발생할 경우, 주당 최대 -10펜스의 가치 하락으로 이어질 수 있다는 진단이다다.

리스크 3) 독일에서 1&1 네트워크 접속 계약 상실 가능성

세 번째 리스크는 독일 시장에서 1&1과의 네트워크 접속 계약이 시장 통합이 발생할 경우 상실될 가능성이다다.

UBS는 해당 계약이 연간 EBITDA 3억 유로와 FCF 2억 유로를 창출한다고 추정했다. 만약 1&1이 텔레포니카(Telefonica)에 인수된다면, 이는 “조정 FCF의 -7% 영향 또는 주당 -10펜스의 가치 하락”을 의미할 수 있다고 분석했다다.

수익성 지표와 밸류에이션 시사점

탕은 보다폰의 2025~2026년 주주(지분) 기준 FCF 수익률이 각각 5.9%, 7.3%로, 섹터 평균인 6.9%, 7.8% 대비 여전히 상회한다고 평가했다. 다만 “배당수익률 대비 채권수익률 스프레드 및 HOLT 주가/장부가(Price/Book)와 같은 대체 지표는 상방 여력이 제한적임을 시사한다”고 경고했다다.

핵심 용어 해설과 맥락

MDU(Multi-Dwelling Unit)는 아파트 등 다세대 주거시설을 뜻한다. 독일에서 MDU에 대한 네트워크 접근 규제가 완화되면, 도이체 텔레콤 등 경쟁사들이 보다 손쉽게 광섬유 망을 구축할 수 있어, 보다폰의 가입자 유지·획득 비용과 설비투자 부담이 커질 수 있다다.

EV/EBITDAaL은 기업가치(EV)를 임대비용 조정 EBITDA(EBITDA after Leases)로 나눈 비율로, 타워 회사나 인프라 자산의 상대가치를 볼 때 자주 활용된다. 디레이팅(de-rating)은 멀티플이 동종사 수준으로 하향 수렴하는 현상을 뜻하며, 동일한 현금흐름 대비 기업가치 축소를 의미한다다.

자유현금흐름(FCF)은 영업현금흐름에서 자본적 지출을 차감한 지표로, 배당·자사주 매입·부채상환 여력을 가늠하는 핵심 잣대다. 배당수익률-채권수익률 스프레드는 주식 대비 채권의 상대 매력을 보여주며, 스프레드가 좁으면 주식의 추가 상승 여력이 제한적일 수 있음을 시사한다다.

HOLT Price/Book은 기업의 장부가 대비 주가를 수익성·자본효율성 가정과 함께 평가하는 틀로, 멀티플이 역사적 범위나 동종사 대비 과열인지 점검하는 데 쓰인다다.

투자자 관점에서의 함의

이번 UBS의 매도 하향은 단기간 주가 급등 이후 리레이팅 피로가 누적된 가운데, 독일 MDU 경쟁, 밴티지 타워스 멀티플, 1&1 계약 지속성 등 3대 변수가 현금흐름 및 가치평가에 실질적 영향을 미칠 수 있음을 환기시킨다다. 특히 밴티지 타워스의 隐含 멀티플이 동종사 대비 높고, 계약 리프라이싱(재협상) 위험이 가시화될 경우, 컨소시엄 가치 훼손이 보다폰의 주당 가치에 직격탄이 될 수 있다다.

동시에, 보다폰의 지분기준 FCF 수익률은 섹터를 상회하나, 대체 밸류에이션 지표가 시사하는 상방 제약은 배당·현금흐름 매력과 멀티플 부담 간 미묘한 균형을 요구한다. 투자자라면 입법 환경, 도매비용 반영 추이, 계약 갱신 조건, 시장 구조 재편(인수·합병)의 변수를 정기적으로 추적해 리스크-보상 프로파일을 재점검할 필요가 있다다.