스위스 은행 UBS가 독일의 의료용 유리·플라스틱 제조업체인 게레스하이머(GERRESHEIMER AG)에 대해 등급을 ‘중립’에서 ‘매도’로 하향 조정하고, 12개월 목표주가를 종전 €29.0에서 €12.90으로 대폭 낮췄다. 이 같은 보고서는 레버리지(차입금 의존도) 리스크, 성장 둔화 전망, 마진 하향 조정 등을 이유로 들며, 해당 소식에 2월 24일(화) 주가는 장중 약 4% 하락했다.
2026년 2월 24일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, UBS Global Research는 게레스하이머의 ‘조정 기준(Ex-leases) 레버리지 수준이 11월 말 기준 약 5배(5x)에 달한다‘고 분석했다. UBS는 또한 2025회계연도 말에는 레버리지가 약 4.9x에 이를 것으로 추정하면서, 기존 채무 계약(covenant) 기준치였던 4.25x를 상회할 것이라고 지적했다.
보고서는 2025년 8월 실시된 채무 재협상 이후 갱신된 코베넌트의 수준과 지속기간에 대한 가시성이 부족하다고 밝혔다. UBS는 또한 게레스하이머가 2025회계연도(FY25)와 2026회계연도(FY26)에 대한 실적 전망을 발표하면서 Centor와 Moulded Glass 등 두 자산에 대해 매각 절차를 개시한 결정을 레버리지 완화(Deleveraging)를 위한 조치로 평가했다.
UBS의 분석 인용: “Centor는 ‘잠재적으로 매력적인 자산’이지만 매각 시 마진 희석이 발생할 수 있다. 반면 Moulded Glass는 최종 수요 약세로 인해 매각이 더 어려워 보인다.”
UBS는 중기(미드텀) 실적 전망을 하향 조정하고 할인율을 상향하며 목표주가를 대폭 낮췄다. 구체적으로 할인현금흐름(DCF) 모델을 이용한 가치평가에서 가중평균자본비용(WACC)을 기존 9.6%에서 10%로 올렸고, 영구가치 산정 시 적용한 최종(터미널) EBITDA 마진을 기존 22%에서 21%로 낮췄다. 터미널 성장률은 기존과 동일하게 1.8%를 유지했다.
또한 UBS는 조정 EBITDA(Adjusted EBITDA) 마진 전망을 FY25에서 2.0%포인트, FY26에서 1.3%포인트, FY27에서 0.2%포인트, FY28에서 0.3%포인트 각각 하향 조정했다. 유기적(Organic) 성장률 전망도 FY27에서 0.7%포인트, FY28에서 1.5%포인트 하향 조정했다.
UBS의 수정 전망치에 따르면 매출은 FY25에 €22.8억, FY26에 €22.9억, FY27에 €23.4억으로 예상된다. 조정 EBITDA는 FY25에 €3.79억, FY26에 €4.12억로 추정되며, 이에 따른 마진은 각각 16.6%와 18.0%로 제시됐다.
레버리지 관련 추가 수치로 UBS는 게레스하이머의 순부채/EBITDA 비율이 FY25E에 5.5x에 이를 것으로 전망했다. 같은 기간 순부채는 €20.7억으로 추정되며 FY26E에는 €20.4억으로 소폭 개선될 것으로 보았다. UBS는 또한 2021년~FY25E 기간 누적 현금 소진(Cumulative cash burn)이 약 €2.9억에 달한다고 적시했다.
UBS는 수정된 실적 가정이 기업가치(Enterprise Value)를 약 18% 낮추고 주식가치(Equity Value)는 약 56% 축소시키는 결과를 초래했다고 설명했다. 이는 순부채가 기업가치의 약 80%를 차지하는 구조적 속성 때문이라는 해석을 덧붙였다. 결과적으로 할인현금흐름 기반의 공정가치는 주당 €12.9로 산출되었으며, 이는 종전 목표주가 €29.3과 비교해 큰 폭의 하향이다.
시장 가격 관측치는 다음과 같다. 게레스하이머 주가는 2월 20일 종가 기준으로 €20.44에 마감되었으며, 52주 범위는 최고 €81.40에서 최저 €18.67이다. 시가총액은 약 €7.1억으로 집계되었다.
용어 설명(투자자와 비전문가를 위해 정리)
레버리지(Leverage): 기업의 총부채를 영업이익(EBITDA) 등으로 나눈 비율을 통칭하며, 높을수록 채무상환 부담과 재무 리스크가 커진다. 이번 사건에서 UBS가 지적한 ‘5x’는 업계 평균보다 높은 편으로 분류된다.
코베넌트(Covenant): 채권자와 차입자 간 채무계약에 포함된 재무지표의 유지 조건으로, 예컨대 순부채/EBITDA가 일정 수준을 초과하지 못하도록 제한하는 조항이다. 코베넌트 위반 시 추가 담보 요구, 금리 인상, 조기 상환 요구 등이 발생할 수 있다.
조정 EBITDA(Adjusted EBITDA): 비경상적 항목이나 일회성 비용을 제거해 기업의 영업실적을 비교 가능하게 한 지표로, 마진 변화는 수익성의 구조적 변화 신호로 해석된다.
할인현금흐름(DCF): 미래 발생 가능한 현금흐름을 현재가치로 할인해 기업 가치를 평가하는 방법이다. 할인율(WACC)과 터미널 성장률, 터미널 마진 등 가정에 따라 가치가 크게 달라진다.
향후 영향과 시사점 — 전문적 분석
UBS의 이번 리포트는 단기적으로 게레스하이머의 주가에 하방 압력을 가할 가능성이 높다. 목표주가가 기존의 절반 이하로 낮아진 점과 레버리지 지표가 여전히 높은 구조는 투자자 심리를 위축시키는 요인이다. 특히 코베넌트 재협상 이후의 구체적 조건과 적용 기간이 불확실한 상황에서는 신용 공급자의 태도 변화, 즉 차입 조건 강화나 추가 담보 요구 가능성이 존재한다.
자산 매각(예: Centor, Moulded Glass)으로 유입되는 현금이 레버리지 완화에 일부 기여할 수 있지만, UBS가 지적한 바와 같이 Centor 매각은 마진 희석을 가져올 수 있고 Moulded Glass는 매각 난이도가 높다. 따라서 매각을 통한 부채 축소가 이루어지더라도 장기적 이익구조 개선으로 직결될지는 불확실하다.
금융 시나리오별 영향은 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 매각이 신속하게 이뤄지고 상당한 현금 유입이 확보되는 경우 순부채는 개선되어 코베넌트 위험은 경감될 수 있다. 둘째, 매각이 지연되거나 예상보다 낮은 가격에 이뤄지는 경우에는 레버리지 부담이 지속되어 추가적인 자본조달(신주 발행 등) 혹은 구조조정 필요성이 대두될 가능성이 있다. 셋째, 글로벌 경기 약화로 최종 수요가 둔화될 경우 Moulded Glass와 같은 수요 민감 자산의 매각 가치는 더 낮아질 수 있다.
투자자 관점에서 주요 체크포인트는 채무 재협상 후의 코베넌트 세부조건, 매각 대상 자산의 실제 매각가격과 시점, 그리고 FY25~FY27의 영업실적(매출 및 조정 EBITDA)이다. 신용시장과 은행권의 태도 변화, 특히 재융자(rollover) 비용의 상승 여부는 게레스하이머의 자본구조 재설계 가능성을 좌우할 것이다.
결론적으로, UBS의 등급 하향과 목표주가의 대폭 하락은 게레스하이머가 단기적으로 자금 조달과 레버리지 관리를 중요한 과제로 안고 있음을 시사한다. 향후 기업이 밝힐 매각 진행 상황과 채무 계약의 구체적 조건, 그리고 실제 실적 흐름이 투자 판단의 핵심 변수가 될 것이다.
