RBC 캐피탈 마켓츠가 SGS SA에 대한 투자의견을 기존 ‘섹터 퍼폼’에서 ‘언더퍼폼’으로 하향하고, 목표주가를 CHF 86.50에서 CHF 85로 낮췄다. 이번 변경은 월요일자 애널리스트 노트에 담긴 내용이다.
2025년 12월 1일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, RBC는 글로벌 교역 둔화에 따른 역풍이 커지고 있으며, 유기적 성장(organic growth) 전망이 약화되고 있다는 점을 하향 배경으로 제시했다.
RBC는 특히 세계무역기구(WTO)가 2026년 세계 상품교역 전망치를 크게 낮춘 점과, 최근 글로벌 PMI에서 신규 수출 주문 지표가 부진하게 나타난 점을 거론했다. 이 지표는 글로벌 교역의 신뢰할 만한 선행지표라고 평가됐다. 이에 따라 RBC는 FY26 유기적 매출 성장률 추정치를 하향했으며, 현재 컨센서스 대비 약 130bp(=1.3%p) 낮은 수준이라고 밝혔다.
또한, 지속가능성(sustainability) 주도 수요에서 비롯된 모멘텀이 약해지고 있다고 지적했다. 관련 이니셔티브가 초래하는 경제적 영향이 가시화되며, 유럽의 산업공동화(탈산업화) 가속과 인플레이션 압력 등이 나타나고 있다는 것이다. RBC는 일부 관련 규제와 목표가 완화되거나 폐기되는 움직임이 있다고 덧붙이며, ESG의 우선순위 하락이 테스트·검사·인증(TIC) 서비스 수요에 추가적인 부담으로 작용할 수 있다고 내다봤다.
RBC는 SGS의 장기 실질 성장이 기대에 미치지 못했다고 평가했다. 유로화 기준으로 볼 때, SGS의 조정 EBITA 10년 연평균성장률(CAGR)은 3%에 그쳤다는 설명이다. 주가 측면에서도 Stoxx Europe 600 지수 대비 최근 3년 및 10년 모두 언더퍼폼했으며, 이러한 추세가 FY26에도 이어질 것으로 예상했다.
주주환원 정책과 관련해서는 세 번째 연속으로 이익 희석적(scrip) 배당이 이어질 가능성이 부담 요인으로 지목됐다. SGS는 2019년 이후 주당배당금(DPS)을 동결해 왔으며, FY23과 FY24에 스크립 배당을 실시해 평균 64%의 선택 참여율(take-up)을 기록했다.
RBC는 배당 커버리지(dividend cover)가 1.2배로 예상되는 상황에서, FY25에도 스크립 배당이 이뤄질 경우 주당순이익(EPS)이 약 2% 희석될 수 있으며, 이는 대략 430만 주에 해당한다고 추정했다.
이번 목표주가 2% 하향과 관련해 RBC는, 암시적 총주주수익률(TSR) 관점에서 하방 여지는 제한적일 수 있다고 평가하면서도, 사업서비스(Business Services) 섹터 내 다른 종목에서 더 나은 기회가 포착된다는 점을 등급 하향의 핵심 사유로 제시했다.
평가모형의 핵심 가정으로는 WACC 7.5%, 중기 매출 성장률 4.5%, 터미널 마진 15.9%가 제시됐다. 또한 베이스케이스 밸류에이션에는 향후 소규모 볼트온 인수합병(bolt-on M&A)에 대해 주당 약 CHF 12를 반영했다.
기초 주식수는 1억 8,900만 주, 배당금은 주당 CHF 3.20, 시가총액은 CHF 174억으로 제시됐다.
RBC는 “글로벌 교역 둔화와 ESG 우선순위 하락, 장기 저조한 실질 성장, 그리고 반복되는 스크립 배당 가능성이 복합적으로 작용해 주가 매력도를 낮춘다”고 평가했다.
용어 풀이와 맥락
언더퍼폼(Underperform)은 향후 수익률이 시장 또는 섹터 평균을 하회할 것으로 본다는 의미다. 반대로 섹터 퍼폼(Sector Perform)은 섹터 평균과 유사한 흐름을 예상할 때 사용한다.
유기적 성장(Organic Growth)은 인수합병(M&A)과 환율 효과를 제외한 순수한 본업 성장률을 뜻한다. 컨센서스 대비 130bp 하향이란 표현은 1bp=0.01%p이므로, 약 1.3%p 낮다는 의미다.
PMI(구매관리자지수)의 신규 수출 주문 항목은 수출 수요의 선행 흐름을 가늠하는 데 널리 활용된다. WTO의 교역 전망 하향과 함께 이 지표가 약세를 보일 경우, 글로벌 교역 둔화의 신호로 해석될 수 있다.
스크립 배당(Scrip Dividend)은 현금 대신 신주나 자기주식으로 지급하는 배당을 말한다. 참여율이 높을수록 유통 주식수 증가로 EPS 희석이 커질 수 있다. 배당 커버리지 1.2배는 당기이익이 배당총액의 1.2배 수준임을 뜻한다.
WACC는 자본조달원가의 가중평균으로, 기업가치 평가(DCF)의 핵심 할인율이다. 터미널 마진은 장기 정상상태에서 예상되는 마진 가정이며, 볼트온 M&A는 기존 사업에 작고 인접한 기업을 더해 시너지를 노리는 인수 전략을 말한다.
Stoxx Europe 600은 유럽 대형·중형·소형주를 포괄하는 대표 지수로, 비교 성과의 기준으로 자주 활용된다.
분석과 시사점
RBC의 이번 하향 조정은 글로벌 교역 둔화와 ESG 정책의 우선순위 하락이라는 거시·정책 변수가 TIC(테스트·검사·인증) 업황 전반의 수요를 제약할 수 있음을 시사한다. 특히 FY26 유기적 성장률이 컨센서스 대비 130bp 낮다는 RBC의 가정은, 중기 성장모멘텀 약화에 대한 시장 재평가를 유도할 수 있다.
주주환원 관점에서는 스크립 배당의 연속성이 핵심 변수다. 배당 커버리지가 낮은 구간에서 스크립 배당이 반복될 경우, EPS 희석과 가치 희석 우려가 동반될 수 있다. 반면 현금유출을 줄여 재무유연성을 확보하는 효과도 있어, 성장투자와 안정적 배당 간 균형을 어떻게 설정하느냐가 관건으로 보인다.
밸류에이션에서는 WACC 7.5%, 중기 4.5% 성장, 터미널 마진 15.9%라는 가정이 리스크·보상 프로파일을 규정한다. 여기에 주당 CHF 12 수준의 볼트온 M&A 옵션 가치를 반영한 점은, 외형 확장 전략의 가시성이 추정치에 포함돼 있음을 보여준다.
종합하면, RBC는 목표주가를 2% 낮추면서도 절대적 하방은 제한적이라고 평가했다. 다만 섹터 내 상대매력도가 낮아졌다는 점을 보다 중시해 등급을 ‘언더퍼폼’으로 낮췄다. 투자자 입장에서는 PMI 수출주문 지표의 흐름, WTO의 교역 전망 업데이트, ESG 규제의 정책 방향, 배당정책 결정을 향후 핵심 체크포인트로 삼을 필요가 있다.
