RBC 캐피털 마켓츠가 독일 항공우주 엔진 제조사 MTU 아에로 엔진스 AG에 대한 신규 커버리지를 개시하며 ‘섹터 퍼폼’ 등급과 목표주가 360유로를 제시했다. 보고서에 따르면 현 주가 356.80유로 대비 상방 여지는 약 2%에 그친다. 등급은 업종 평균 수준의 성과를 의미하는 평가다.
2025년 11월 18일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, MTU는 민항기 원제작사(OEM) 활동, MRO(정비·수리·분해점검), 그리고 방산 시장에 동시에 노출돼 있어 포트폴리오 다변화 측면에서 유리하다는 진단이다. 다만 현 주가가 공정가치에 근접해 있어 단기 상승 여력은 제한적이라는 평가가 병행됐다.
성장 전망에서 RBC는 MTU의 매출 연평균성장률(CAGR)을 2030년까지 10.6%로 제시해 동종 평균 8%를 상회할 것으로 내다봤다. 특히 MRO 부문은 2024년 매출의 67%를 차지하며 외형 성장을 주도하고 있다. 그러나 MRO는 구조적으로 마진이 낮은 비즈니스여서, 예상 EBITA 성장률은 8%로 동종 평균 10%를 소폭 하회할 것으로 전망했다.
현금흐름 측면에서는 GTF(기어드 터보팬) 보상금 지급이 둔화되는 2026~2027년부터 잉여현금흐름(FCF)의 전환점이 나타날 것으로 예상했다.
RBC 추정 FCF 수익률: 2025년 1.8% → 2026년 2.8% → 2029년 5.5%
이는 점진적 체력 개선을 시사하지만, 본격적인 재무 여력 확대는 2026년 이후로 미뤄질 수 있음을 의미한다.
다만 가이던스의 세부성 부족은 동종 대비 두드러져 중기 불확실성을 키우는 요인으로 꼽혔다. 그럼에도 불구하고 RBC는 2025년 6월 파리 에어쇼에서 제시된 2030년 성장 및 마진 목표가 현행 유로/달러 환율 1.16(가정치 1.10 대비) 수준에서도 달성이 가능하다고 평가했다.
프로그램 노출도 측면에서, A320neo용 PW1100G 엔진이 2026~2027년 상업용 OEM 매출의 41%를 차지할 전망이다. 여기에 A220용 PW1500G가 17%를 추가하며, 특정 차세대 단일통로기 플랫폼에 대한 노출이 크다.
한편 2015~2021년 생산 엔진에서 발생한 분말 금속 품질 이슈로 인해 점검·정비가 필요해졌고, 이와 관련해 MTU는 약 10억 유로의 비용을 부담했다. 2024년과 2025년에는 총 3억9천만 유로의 현금유출이 발생했으며, 잔여 지급은 2026년에 예정돼 있다. RBC는 프로그램 영향이 경미하게 2027년까지 연장될 위험을 언급했지만, 파트너들이 현행 비용 계획을 재확인하고 있다고 전했다.
밸류에이션과 목표주가 근거로, RBC의 360유로 목표가는 엔진 동종사와 유사한 2029년 FCF 수익률 5.5%를 반영한다. 2026년 기준 MTU의 EV/EBITA는 15.9배, EV/EBITDA는 12.1배로 추정되며, 이는 동종 평균 21배, 17배 대비 낮다. FCF 수익률은 2026년 2.8%로 동종 평균 3.2%에 소폭 못 미치나, 2029년 5.5%로 개선되며 동종 5.2%를 약간 상회할 전망이다. 이는 현재 멀티플 디스카운트가 존재하되, 현금흐름 회복에 따라 격차 축소 가능성을 시사한다.
사업·지역 믹스는 2024년 기준 상업용 엔진 25%, 군용 엔진 8%, MRO 67%였다. 지역별로는 북미 70%, 독일 10%, 아시아 9%에서 매출이 발생했다. GTF 관련 매출은 2024년 30~35%에서 2025년 40%로 확대될 전망이며, RBC는 2026년 이후에도 MRO 수요가 활동을 지지해 큰 폭의 ‘매출 절벽’ 가능성은 낮다고 봤다.
핵심 동력으로는 비행시간 증가, OE(신규 장착) 인도, 공급 제약하 가격 탄력, MRO 네트워크 확장, 유럽 방위비 지출이 지목됐다. MTU는 독일의 군용 엔진 관리에서 선도적 지위를 보유하며, 유로파이터 EJ200(지분 33%), 토네이도 RB199, A400M TP400, 차세대 유럽 전투기 엔진 프로그램에 관여하고 있다. 또한 LEAP, GEnx, GE90 엔진에 대한 독립 정비 라이선스는 생애주기 동안 약 6,000건의 샵 방문을 창출할 것으로 예상되며, 이는 총매출 약 1,200억 달러 규모로 추정된다.
주가 성과는 최근 1년에 16% 상승해 동종 및 글로벌 항공우주 지수를 하회했다. 반면 10년 누적 성과는 321%로 업종 평균 149%를 상회했다. RBC는 2006~2025년 기간 MTU의 유기적 성장률이 9~11% CAGR로 이어졌다고 지적하면서도, MRO 비중 확대로 마진 개선 속도는 제한적이며, 이는 OEM 사이클의 고점 수익성 효과 일부를 상쇄한다고 분석했다.
용어 정리 및 이해 돕기
– 섹터 퍼폼: 업종 평균 수준의 수익률을 예상한다는 의미의 등급이다. 절대적 매수·매도 권고가 아니라 상대적 판단 틀에 가깝다.
– OEM(Original Equipment Manufacturer): 항공기 제조사에 엔진을 납품하는 신규 장착(OE) 비즈니스를 뜻한다.
– MRO: Maintenance, Repair, Overhaul의 약자로, 운항 중인 엔진의 정비·수리·분해점검을 수행하는 애프터마켓 사업이다. 통상 매출 안정성이 높지만 마진은 OEM 대비 낮다.
– CAGR: 복리 기준의 연평균성장률.
– EBITA/EBITDA: 감가상각(및 상각) 전 영업이익을 기반으로 한 수익성 지표로, 밸류에이션 멀티플(EV/EBITA, EV/EBITDA) 계산에 사용된다.
– FCF(잉여현금흐름) 수익률: 시가총액 대비 잉여현금흐름 비율로, 주주환원 잠재력을 가늠하는 지표다.
– GTF(Geared Turbofan): 감속기어를 통해 팬과 터빈의 회전수를 최적화한 터보팬 엔진군.
– 샵 방문(Shop Visit): 엔진을 정비공장으로 입고해 분해·점검·수리하는 정비 사이클을 의미한다.
– 매출 절벽(Revenue Cliff): 특정 이벤트 이후 갑작스러운 매출 급감을 뜻한다.
해석과 시사점
RBC의 ‘섹터 퍼폼’ 평가는 동종 평균을 상회하는 외형 성장률(매출 CAGR 10.6%)에도 불구하고, 밸류에이션 상방이 제한적이고 MRO 중심 믹스에 따른 마진 제약이 지속될 수 있다는 점을 반영한다. 현재 EV/EBITA 15.9배, EV/EBITDA 12.1배는 동종 대비 할인 구간에 있으나, FCF 수익률이 2029년 5.5%로 개선되기 전까지는 현금창출력의 눈에 띄는 레벨업을 확인하기 어렵다는 해석이 가능하다.
분말 금속 품질 이슈는 이미 약 10억 유로의 비용으로 상당 부분 반영되었고, 2026년 잔여 지급 이후 현금흐름의 정상화가 본격화될 전망이다. 소폭의 2027년 리스크가 거론되지만, 파트너들의 비용 계획 재확인이 유지되는 한 테일 리스크는 관리 가능하다는 평가가 가능하다. 환율 가정(1.10) 대비 현행 1.16이라는 역풍 속에서도 2030년 목표를 달성 가능하다고 본 점은, 가격 정책, 운영 효율, 믹스 개선에 대한 내부 자신감을 시사한다.
중기적으로는 비행시간 회복과 OE 인도, MRO 네트워크 확장, 유럽 방위비의 구조적 상향이 수요를 지지할 것으로 보인다. 동시에 PW1100G·PW1500G 등 특정 플랫폼 의존도는 프로그램 리스크의 원천이 될 수 있어, 독립 정비 라이선스(LEAP, GEnx, GE90) 기반의 다변화된 애프터마켓 파이프라인이 리스크 헤지 역할을 수행할 가능성이 높다. 종합하면, 밸류에이션 부담과 마진 구조의 현실이 단기 상방을 제약하나, 현금흐름 개선 국면(2026~)과 방산·MRO 동력은 중장기 체력 강화로 귀결될 수 있다.
