스위스 제약사 산도즈(Sandoz Group AG)에 대해 RBC 캐피털 마켓(RBC Capital Markets)이 투자의견을 ‘아웃퍼폼(Outperform)’에서 ‘섹터 퍼폼(Sector Perform)’으로 하향 조정했다. RBC는 지난 12개월 동안 해당 종목의 주가가 약 60% 급등해 현재 주가가 이미 공정가치(fair value) 수준에 근접했다고 판단했다.
2026년 3월 23일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, RBC의 애널리스트 나탈리아 웨브스터(Natalia Webster)는 목표주가를 CHF 53에서 CHF 65로 상향 조정했다. 다만 웨브스터는 수정된 목표주가가 현 주가 CHF 60.80 대비 약 상승여력 7%만을 시사한다고 설명했다. 산도즈 주식은 2026년 추정 실적 기준으로 19배(PE 19x) 수준에서 거래되고 있는데, 이는 동종 제네릭(복제약) 업종 가중 평균보다 약 11% 프리미엄이라고 RBC는 밝혔다.
“바이오시밀러의 독점권 상실(LOE, loss of exclusivity)이 2026~2027년에는 상대적으로 조용한 시기이다 보니 단기 컨센서스(시장 예상치)에 대한 상승 여력이 제한적이다.”
RBC는 재무 전망에서 2025년 매출 $11.09억(단위: 십억 달러로 표기 시 $11.09bn)에서 2026년 $12.06bn으로 그룹 매출이 증가할 것으로 내다봤다. 또한 핵심(코어) EBITDA 마진은 2025년의 21.7%에서 2026년 22.8%로 확대될 것으로 전망했다. RBC는 코어 주당순이익(EPS)을 2026년 $4.07, 2028년에는 $5.06으로 예상했다.
세부 사업부별로는 바이오시밀러(Biosimilars)가 2025년 순매출 $3.29bn으로 집계돼 그룹 매출의 약 30%를 차지했고, 이는 당초 계획보다 3년 앞당겨진 실적이라고 RBC는 설명했다. 해당 부문은 2026년에는 20.5% 성장을 기록할 것으로 예상되나, 2027년에는 성장률이 크게 둔화돼 7.4%에 그칠 것으로 전망했다. RBC는 이 부문이 다시 두 자릿수 성장으로 돌아서는 시점을 2029년으로 보고 있는데, 그 배경에는 2028년 미국에서 머크(Merck)의 면역항암제 키트루다(Keytruda)의 특허 만료(LOE)에 따른 기회가 있기 때문이라고 분석했다.
제네릭(복제약) 사업은 그룹 순매출의 약 70%를 차지한다. RBC는 제네릭 부문이 2026년 초반 페니실린(Penicillin) 관련 기업간 거래(B2B)에서 역풍을 맞아 1분기 실적에 최대 3%포인트의 하방 압력을 받을 가능성이 있다고 예상했다. 이로 인해 2026년 연간 매출 성장률은 하반기 편중(Back-half weighted)이 될 것이라고 분석했다.
현금창출과 재무상태 측면에서 RBC는 자유현금흐름(Free cash flow)이 2025년 $810 million에서 2026년 $472.8 million으로 감소할 것으로 전망했다. 이는 신규 생물학적 제제(Biologics) 제조시설과 연계된 자본적지출(CapEx) $1.04 billion이 2026년 현금흐름을 압박할 것이기 때문이라고 했다. 다만 RBC는 2027년에는 자유현금흐름이 $1.76 billion으로 회복될 것으로 예상했다.
순차입금(Net debt)은 2025년말 기준 $3.96 billion, 즉 EBITDA 대비 약 1.6배였으며, RBC는 현금창출이 회복됨에 따라 이 비율이 2028년에는 0.5배 수준으로 하락할 것으로 전망했다.
RBC가 활용한 할인현금흐름(DCF) 모델은 자기자본비용(Cost of equity) 8%과 영구성장률(Terminal growth rate) 2.5%를 적용했으며, 이를 통해 목표주가 CHF 65를 도출했다고 RBC는 밝혔다. 하방 시나리오로는 바이오시밀러 성장 부진과 미국 제네릭 가격 악화를 가정할 경우 주가가 CHF 50 수준이 될 수 있다고 제시했고, 반대로 강한 성장 시나리오에서는 2028년까지 바이오시밀러 연평균성장률(CAGR) 19%를 가정하면 CHF 80의 가치가 가능하다고 평가했다.
회사 배경으로 산도즈는 2023년 노바티스(Novartis)로부터 분사된 기업으로, 현재 32개의 바이오시밀러 의약품을 개발 중이며 개발 대상 참조 의약품의 판매액은 $200 billion을 넘는 시장을 겨냥하고 있다.
전문 용어 설명
바이오시밀러(Biosimilar): 생물학적 제제(Biologic)의 바이오의약품 원형(참조 의약품)과 동일하거나 매우 유사한 제품으로, 통상 소분자 제네릭과 달리 생산 과정과 품질 관리가 복잡하다. LOE(Loss of Exclusivity): 특정 의약품의 특허나 독점 판매권이 만료되는 시점을 의미하며, 경쟁 제품이 등장하면서 가격 하락과 시장 점유율 변화가 발생한다. DCF(Discounted Cash Flow): 미래 현금흐름을 할인해 현재 가치를 산정하는 기법으로, 할인율(자기자본비용 등)과 영구성장률 등을 가정해 기업 가치를 추정한다. EBITDA: 이자·세금·감가상각비 차감 전 영업이익으로 현금 창출력을 가늠하는 대용 지표이다. EPS(주당순이익): 기업의 순이익을 발행주식수로 나눈 값으로 주당 벌어들이는 이익을 의미한다.
분석적 시사점
RBC의 등급 하향 배경은 주가의 최근 랠리(60% 상승)가 향후 추가 상승 여력을 제약한다고 판단했기 때문이다. 목표주가 상향(CHF 53→CHF 65)에도 불구하고 현 주가 대비 상승여력이 제한적이라는 점은 투자자에게 ‘보수적 접근’을 시사한다. 특히 2026년의 자본적지출 확대($1.04bn)와 이로 인한 자유현금흐름 감소는 단기적으로 주가 변동성의 요인이 될 수 있다.
반면 장기적 관점에서는 바이오시밀러 포트폴리오(32개 약물)와 2028년 키트루다의 LOE로 인한 수요 확대 가능성이 산도즈의 성장 동력으로 남아 있다. RBC가 제시한 하방 시나리오(CHF 50)와 상방 시나리오(CHF 80)는 각각 시장 환경과 제품 수요의 변화에 따라 회사 주가가 크게 달라질 수 있음을 보여준다. 따라서 투자자는 단기적 밸류에이션 프리미엄(PE 19x, 업종 대비 +11%)과 2026년의 현금흐름 압박을 고려해 리스크 관리와 포지션 조정을 검토할 필요가 있다.
금융시장과 제약 섹터에 미치는 영향 측면에서 보면, 산도즈의 사례는 제네릭·바이오시밀러 업체들이 단기적으로는 밸류에이션 상승으로 수혜를 누리되, 설비 투자·특허 만료 시기·가격경쟁 등의 변수에 따라 실적 변동성이 클 수 있다는 점을 보여준다. 특히 제네릭 부문에서의 가격 압박과 바이오시밀러의 성장률 둔화는 업계 전반의 매출 성장률 톱라인(Top-line) 가시성(visibility)을 제한할 수 있다.
투자 판단 포인트는 다음과 같다. 첫째, 현재 밸류에이션(PE 19x)이 업종 평균 대비 프리미엄인 점을 인지할 것. 둘째, 2026년 대규모 설비투자와 이로 인한 자유현금흐름 감소가 단기 리스크라는 점. 셋째, 2028년 이후의 LOE 이벤트(예: 키트루다)와 파이프라인 성과가 장기 성장의 핵심 변수라는 점이다.
종합하면, RBC의 의견은 산도즈가 단기적으로 추가 상승여력이 제한된 반면 중장기적 성장 잠재력은 파이프라인과 시장 구조 변화에 달려 있음을 시사한다. 투자자는 RBC의 목표주가(CHF 65)와 제시된 시나리오(CHF 50~CHF 80)를 참고해 포지션을 조정하고, 향후 분기별 실적과 바이오시밀러 상업화 진행 상황, 주요 제품의 시장 진입 시점을 면밀히 모니터링해야 할 것이다.
