JP모건(J.P. Morgan)이 헨솔트(Hensoldt AG)(ETR:HAGG)에 대한 투자 의견을 ‘비중확대(Overweight)’에서 ‘중립(Neutral)’으로 하향했다. 브로커리지는 독일 방산 전자업체인 헨솔트가 장기적 성장 포지셔닝은 견고하나, 단기적으로는 예상보다 진척이 더딜 것이며 지속적인 대규모 투자 지출이 부담으로 작용한다고 평가했다.
2025년 11월 12일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, JP모건은 지난 6월 헨솔트를 ‘비중확대’로 상향했던 판단을 되돌렸다. 당시에는 독일의 급증하는 국방 예산에 힘입어 헨솔트가 대규모 투자 단계를 마무리하고 수혜를 본격화할 것으로 기대했으나, 최근 동향은 단기 실적 개선 속도가 시장 기대에 미치지 못할 가능성을 시사했다.
특히 화요일(현지시각) 개최된 캐피털 마켓 데이(CMD, Capital Markets Day) 이후 공개된 회사의 업데이트에 대해 JP모건은, 매출 및 EBITDA 마진 개선이 기존 전망보다 후반부 집중(back-end loaded)되는 흐름을 보인다고 지적했다※. 이는 단기 성장률과 수익성 개선의 시계열 프로파일이 뒤로 밀렸음을 의미한다.
이익 전망 조정도 뒤따랐다. JP모건은 헨솔트가 정의하는 기준의 주당순이익(EPS) 추정치를 2025~2029년 구간에서 2%~10% 하향했다. 구체적으로는 2025년 2%, 2026년 8%, 2027년 9%, 2028년 10%, 2029년 6%를 각각 낮췄다. JP모건은 이미 지난주 약화된 가이던스를 선반영하며 2027~2030년 EPS 전망치를 6~8% 하향한 바 있다.
현금흐름 측면에서는 자유현금흐름(FCF) 전망을 추가로 낮췄다. 이는 이익 둔화, 자본적 지출(Capex) 증가, 자본화되는 연구개발비(R&D) 확대, 그리고 SAP 시스템 롤아웃 완료와 연동된 예상보다 높은 일회성 비용 때문이다.
목표주가도 조정됐다. JP모건은 2026년 12월 목표가를 9% 낮춘 100유로(€100)로 제시하며, 종전 110유로(€110)에서 하향했다고 밝혔다. 이는 수정된 이익 전망을 반영한 결과다.
동시에 JP모건은 라인메탈(Rheinmetall)과 렌크(Renk)에 대한 ‘비중확대’ 의견은 유지했다. 헨솔트의 2026년 성장 가이던스가 동종 업계 대비 더디다는 점을 근거로 들었다. 헨솔트는 2026년 매출 성장률 10%를 제시했는데, 이는 라인메탈과 렌크에 비해 4년 연속 성장세가 뒤처질 것이라는 JP모건의 해석과 맞닿아 있다.
“HAG는 2030년까지는 물론 그 이후에도 매우 강한 성장의 시기를 맞이할 준비가 됐다는 점을 매우 분명히 했다. 다만 2026년 매출 성장 10%에 그칠 경우, 이는 2026년에 RHM과 RENK 대비 4년 연속 뒤처지는 결과가 될 가능성이 크다.”
JP모건은 성장 경로가 느려진 배경으로 제품 믹스와 내부 요인을 함께 지목했다. 헨솔트는 경기 후행(later-cycle) 성격의 제품 비중이 높고, 일부에서는 생산능력 제약이 지속되고 있다는 설명이다.
회사는 이를 해소하기 위해 시설 증설에 공격적으로 투자해 왔다. 내년에 완전 가동에 들어갈 예정인 신규 옵트로닉스(Optronics) 사이트, 대형 물류센터, 그리고 SAP 신시스템 도입이 대표적이다.
브로커리지는 헨솔트가 이제 SAP 투자 마무리라는 과제를 앞두고 있으며, 이에 수반되는 예외적 비용이 2029년까지 이어질 것으로 내다봤다. 이는 앞서 추정했던 2026년을 넘겨 더 길어졌다는 평가다. 아울러 대형 레이더 생산 사이트 확충에 필요한 자금 조달도 요구된다고 덧붙였다.
“분명히 하자면, 우리는 이러한 투자가 올바른 선택이라고 본다; 다만 그 비용 규모와 소요 기간이 예상보다 길고 크다는 점에 놀랐을 뿐이다.”
그럼에도 JP모건은 헨솔트를 독일 방산 전자 분야의 ‘국가 챔피언’이자 전략적 자산으로 규정했다. 2030년까지 견조한 유기적 매출 성장과 함께, EBITA 마진의 추가 확대 가능성도 있다고 평가했다.
다만 단기적으로는 몇 가지 우려 요인을 열거했다. 동종사 대비 성장 둔화, 높은 수준의 R&D 자본화, 지속되는 예외적 비용에 따른 이익의 질 저하, 그리고 현재 주가 수준이 ‘만만치 않게(fully) 반영됐다’는 밸류에이션 부담이다.
JP모건은 또한 투자등급과 목표주가의 핵심 리스크로, 유럽 및 독일 국방 지출의 변동 가능성, 헨솔트의 생산 증설 실행 리스크, 그리고 인수합병(M&A)을 통해 2030년 매출에 약 5억 유로(€500mn)를 추가한다는 계획의 불확실성을 제시했다.
용어와 맥락 해설Guide
중립(Neutral)과 비중확대(Overweight)는 브로커리지의 상대적 투자 의견을 뜻한다. ‘비중확대’는 시장 평균 대비 더 높은 수익률을 기대할 때 권고되며, ‘중립’은 시장 수익률과 유사하거나 뚜렷한 초과 수익의 확신이 낮을 때 사용된다.
후반부 집중(back-end loaded)은 실적 개선이나 성장 기여가 기간의 뒷부분에 몰리는 구조를 의미한다. 이 경우, 단기 성과는 둔한 반면 중·장기에는 개선 속도가 빨라질 수 있다.
자유현금흐름(FCF)은 영업으로 벌어들인 현금에서 유지·성장 투자를 위한 자본적 지출을 차감하고 남는 현금으로, 배당·자사주 매입·부채상환 등 주주환원과 재투자의 재원이다. 자본화된 R&D는 R&D 지출 중 일부를 비용이 아닌 자산으로 인식해 상각하는 것으로, 단기 손익에는 덜 반영되나 현금 유출은 존재한다.
예외적 비용은 일회성 또는 비경상적 성격의 비용을 뜻하며, 여기서는 SAP 시스템의 도입·전환(롤아웃)과 그 완결 과정에서 발생하는 추가 비용을 지칭한다. EBITDA는 이자·법인세·감가상각·무형자산상각 전 이익, EBITA는 무형자산상각 전 이익으로, 영업현금창출력과 본업 수익성을 가늠하는 대표 지표다.
분석과 시사점
이번 등급 하향의 본질은 헨솔트가 장기 성장 스토리를 유지하면서도, 투자 재개·확대와 시스템 전환에 따른 단기 수익성·현금흐름 압박을 인정했다는 데 있다. JP모건이 지적한 2026년 10% 매출 성장과 동종사 대비 4년 연속 성장 열위는 투자자들의 상대가치 판단에 큰 변수가 될 수 있다. 반면, 옵트로닉스 신공장과 레이더 생산 거점 확충, SAP 전환 등은 중장기 생산성·용량 확장의 기반이 될 가능성이 높다. 요컨대, 단기 디스카운트 vs. 장기 옵션가치의 시간 프레이밍이 헨솔트 주가의 핵심 변수로 재부각되고 있다.
아울러, JP모건이 동시에 라인메탈과 렌크에 대해 비중확대 의견을 유지한 점은 섹터 내 성장 차별화를 드러낸다. 동일 국방 사이클에서도 제품 믹스와 생산능력, 프로그램 수명주기에 따라 실적 인식 타이밍이 달라질 수 있음을 시사한다. 헨솔트에 대해서는 R&D 자본화와 예외적 비용의 추이를 통해 이익의 질을 점검하고, M&A를 통한 2030년 매출 5억 유로 증액 계획의 실행·가시성을 주기적으로 확인하는 것이 관건으로 보인다.
※ 주: ‘후반부 집중(back-end loaded)’은 회계연도 또는 다년 계획의 말미 구간에서 기여도가 커지는 구조를 뜻한다.
