J.P. Morgan이 폴란드의 구리·은 생산업체인 KGHM Polska Miedz SA(이하 KGHM)를 ‘중립'(neutral)에서 ‘오버웨이트'(overweight)로 상향 조정하고 목표주가를 기존 PLN 190에서 39% 인상한 PLN 265로 제시했다. 이 같은 결정은 상품(원자재)에 대한 가정 수정, 상향된 실적 전망, 그리고 기업가치 산정 시점의 롤포워드(valuation metrics roll-forward)를 2027년 12월로 연장한 데 따른 것이다. 해당 소식이 전해지자 KGHM 주가는 3% 이상 상승했다.
2025년 12월 05일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, J.P. Morgan은 이번 상향 조정의 배경으로 구리 및 귀금속 전망의 개선과 2026~2027년 실적 추정치의 상향을 들었다. 회사는 2026~2027년 연평균 실적 추정치를 평균 약 20% 상향 조정했으며, 이는 블룸버그(Bloomberg) 컨센서스보다 약 10% 높은 수준이라고 밝혔다.
J.P. Morgan은 KGHM이 금속 가격에 대해 높은 레버리지(가격 변동에 대한 민감도)를 제공한다고 평가했다. 분석팀에 따르면 KGHM 매출의 약 70%는 구리에서 발생하며, 약 20%는 은과 금에서 발생한다.
보고서는 J.P. Morgan의 상품팀(commodities team) 분석을 인용하면서, 연간 약 80만 톤(800,000 tonnes) 규모의 광산 공급 차질이 전 세계 구리 수급 적자를 가속화해 2025~2026년에도 적자가 지속된다고 지적했다. 또한 장기적으로는 2030년까지 약 200만 톤(2 million tonnes)의 부족, 2035년에는 약 800만 톤(8 million tonnes) 수준으로 적자가 확대될 것으로 전망했다.
분석가들은 은 가격이 금 가격을 따라 상승하는 경향을 보일 것으로 기대하고 있다. 보고서는 구리 가격이 2026년 상반기에는 톤당 $12,500 수준까지 상승할 가능성이 있으며, 이는 당시 수준보다 약 10% 높은 수치로 추가 상승 여력을 지지할 수 있다고 설명했다.
밸류에이션(가치평가) 측면에서 KGHM은 과대평가되지 않은 상태로 설명됐다. 회사는 2026~2027년 예상 EV/EBITDA 기준으로 각각 4.0배와 3.9배에 거래되고 있으며, 이는 장기 평균인 4.5배보다 낮은 수준이다.
이번 상향된 목표주가는 2027년 추정 실적에 4.5배 EV/EBITDA 멀티플을 적용한 결과다. J.P. Morgan의 애널리스트팀은 KGHM 주가가 2025년 10월 이후 40% 상승했으며 이는 동종업체인 안토파가스타(Antofagasta)와 퍼스트 쿼텀(First Quantum)을 상회하는 성과라고 지적했다.
보고서는 KGHM의 조정순이익(adjusted net income)이 2026년에 PLN 51억 3,900만(PLN 5.139 billion)으로 예상되며, 이는 이전 추정치 대비 43.8% 증가한 수치라고 밝혔다. 또한 2026년 조정 EBITDA는 PLN 126억 1,000만(PLN 12.610 billion)으로 예측되며 이는 이전 전망보다 27% 상향 조정된 수치이다.
수익(매출)은 2026년에 PLN 431억 2,600만(PLN 43.126 billion)으로 전년 대비 19.7% 상승할 것으로 추정된다. 배당수익률(dividend yield)은 2026년과 2027년 모두 1.1%로 전망되었다.
보고서는 향후 촉매로서 기업의 업데이트된 전략이 여전히 개발 중이며, 이 전략이 완성될 경우 6~12개월 내 재평가(re-rating)를 지원할 가능성이 있다고 지적했다. 경영진은 과거 ‘평평한 성장(flat growth)’ 프로파일에서 벗어나려는 의지를 표명했으며, 현재는 2028~2030년까지 페이어블(payable) 구리 생산량의 연평균 성장률(CAGR)을 2%로 기대하고 있다.
비용 절감 노력도 추가적인 이익 요인으로 언급됐다. J.P. Morgan의 전망에 따르면 단위당 비용(unit costs)은 2025~2028년 사이에 연평균 약 3%씩 감소할 것으로 예측된다.
한편, 국영 재무부(State Treasury)가 약 32%의 지분을 보유하고 있어 전략적 의사결정에 정부의 영향력이 존재한다고 보고서는 덧붙였다.
마지막으로 J.P. Morgan은 사우디아라비아의 마아덴(Ma’aden)과 카자흐스탄의 카자톰프롬(Kazatomprom)에 대해서는 ‘중립’ 등급을 유지했으나 카자톰프롬에 대해서는 목표주가를 $68로 상향하며 ‘오버웨이트’ 의견을 재확인했다.
용어 설명 및 추가 배경
EV/EBITDA는 기업가치(Enterprise Value)를 조정 전 영업이익(EBITDA)으로 나눈 지표로, 기업의 상대적 밸류에이션(가치평가)을 판단할 때 사용된다. 일반적으로 숫자가 낮을수록 상대적으로 저평가된 것으로 해석되나, 업종별 특성 및 성장성, 자본구조 등을 함께 고려해야 한다.
CAGR(연평균 성장률)은 특정 기간 동안의 연평균 성장률을 의미한다. 예를 들어 ‘2% CAGR’은 해당 기간 동안 매년 평균적으로 2%씩 성장한다는 의미이다.
Payable copper는 광업에서 생산된 원광(ore)에서 실제로 판매가능한 형태로 환산된 구리량을 뜻한다. 생산량과 품질, 가공 손실 등을 반영해 회사가 실질적으로 매출로 인식할 수 있는 구리의 양을 지칭한다.
배당수익률(dividend yield)은 주당 배당금을 주가로 나눈 비율로, 투자자가 주식으로부터 얻는 현금흐름(배당)의 상대적 수익성을 보여준다.
분석적 시사점
J.P. Morgan의 상향 조정은 원자재 시장 특히 구리 및 귀금속의 구조적 공급 부족 전망에 근거한 것으로, KGHM이 금속 가격 상승기에 민감하게 반응하는 구조적 레버리지를 보유하고 있다는 점을 시장이 재평가한 결과로 해석된다. 밸류에이션 측면에서 2026~2027년 EV/EBITDA가 장기 평균보다 낮아 ‘저평가’ 여지가 있다는 판단이 반영된 것으로 보인다.
투자자 관점에서는 가격 모멘텀과 실적 상향, 그리고 기업 전략 업데이트 가능성이 단기적 재평가를 촉발할 수 있으며, 반대로 국영 소유비중(약 32%)이 높은 만큼 정부 정책·전략과의 정합성 여부가 중장기적 불확실성 요인으로 남는다. 또한 비용 개선과 생산량 성장률 전망(2% CAGR) 등은 수익성 개선의 핵심 변수로, 예상보다 생산성 개선이 더디거나 비용 절감 효과가 미흡할 경우 밸류에이션 개선 폭은 제한될 수 있다.
종합하면 J.P. Morgan의 의견은 KGHM에 대해 현 시점에서의 시장 리레이팅(재평가) 가능성을 제기하는 동시에, 구리 및 귀금속 시장의 구조적 수급 불균형과 기업 내부의 전략·운영 개선이 결합될 경우 주주가치가 실질적으로 제고될 수 있다는 점을 강조한다. 다만 정부 지분과 같은 거버넌스 요인, 원자재 가격의 변동성, 광산 공급 리스크 등은 지속적으로 관찰해야 할 요소다.
핵심 요약: J.P. Morgan은 KGHM을 오버웨이트로 상향 조정하고 목표주가를 PLN 265로 제시했으며, 이는 구리·귀금속의 개선된 전망과 상향된 2026~2027년 실적 추정, 2027년 기준 4.5배 EV/EBITDA 적용에 근거한 것이다.
