유럽 통신 업종에 대해 J.P.모건이 2026년을 ‘섹터 통합의 해’로 규정하며 전망을 상향했다. 은행은 수익 성장 둔화에도 불구하고, M&A(인수·합병) 모멘텀이 주가 상승을 견인할 것으로 내다봤다. 특히 규모의 경제·비용 절감·자본집약도 하락이 결합되며 이익과 현금흐름 체력이 강화될 것이라는 분석이다.
2025년 11월 28일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, J.P.모건은 유럽 통신사의 매출은 여전히 약하지만 비용 구조 개선과 투자 강도 완화를 통해 이익 및 잉여현금흐름 확대가 가능하다고 평가했다. 은행은 업계 전반의 밸류에이션(가치평가)이 역사적 평균 대비 낮은 구간에 머물러 있어, 정책·규제 환경이 허용하는 범위 내에서의 통합 기대가 향후 리레이팅(재평가)을 촉발할 수 있다고 덧붙였다.
“2026년은 유럽 통신 업종의 섹터 통합이 가시화되는 해가 될 전망이다. 매출이 약한 가운데서도, M&A 확대가 주가 성과를 주도할 수 있다.”
유럽 통신 업계의 2025년 3분기 매출은 전년 대비 0.7% 감소했다. 그럼에도 애널리스트들은 비용 절감 및 낮아진 자본집약도를 바탕으로 순이익 확대를 예상했다.
J.P.모건은 올해 들어 17개 종목이 연초 이후 30%~200%까지 급등했다고 지적했다. 이들 중 상당수가 통합 기대에 연계된 종목인 반면, 도이체 텔레콤과 텔레포니카 등 대형주는 성과를 깎아내리는 요인으로 작용했다. 은행은 저평가 가치주 다수가 2027년 예상 이익 대비 7~10배 수준에서 거래되고 있어, 딜 성사에 따른 추가 상승 여지가 남아 있다고 평가했다.
핵심 종목별 시각과 목표가
오랑주(Orange): 비중확대(Overweight), 목표가 €19(상승여력 35%). J.P.모건은 2026년 2월 자본시장일에서 두자릿수 이익 성장, 자기자본 기준 잉여현금흐름(EFCF) 및 배당 성장 가이던스가 제시될 것으로 기대했다. €170억 규모의 SFR 인수 제안은 거절됐으나, 수정 제안이 재차 제시될 것으로 전망했다. MasOrange 잔여 50% 지분 인수는 2026년 2분기 종결이 예상되며, 현금흐름 개선에 기여할 것으로 봤다. 성장에도 불구하고 주가는 P/E 10배 수준이라고 덧붙였다.
부이그(Bouygues): 비중확대, 목표가 €57(상승여력 34%). Equans가 2024~2028년 EBITDA 성장의 70%를 견인하는 가운데, 주가는 여전히 P/E 10배, EFCF 이익수익률 14%로 저평가되어 있다고 평가했다. 핵심 시장에서 볼트온(소규모 추가) M&A가 성장 스케일 확대에 기여할 가능성도 거론했다.
SES: 비중확대, 목표가 €10(상승여력 92%). 10월 고점 대비 26% 하락은 Intelsat 가이던스 실망 영향으로 분석했다. 애널리스트들은 2027~2028년 EFCF €6억을 전망했다. 미 FCC의 180MHz C-밴드 경매는 잠재적 대형 이익을 제공할 수 있으며, J.P.모건 모델은 확률 가중 지급액 7억5,000만 달러만 반영해 보수적으로 접근하고 있다고 밝혔다.
BT 그룹: 비중확대, 목표가 286펜스(상승여력 58%). 자유현금흐름은 2027회계연도에 15억 파운드 → 20억 파운드로 증가하고, 2030회계연도에는 30억 파운드를 향해가는 궤적이 시작될 것으로 예상했다. 중·장기 가이던스, 톱라인 성장, 두자릿수 광섬유 수익률이 EV/EBITDA 4.7배 → 6.0배 리레이팅을 뒷받침, 주가가 이론상 두 배까지 재평가될 소지가 있다고 분석했다.
도이체 텔레콤: 비중확대, 목표가 €39(상승여력 41%)이나, 포커스 리스트에서는 제외됐다. 2025년 초 25% 급등 후, 환율·미국 경쟁·경영진 변경 및 독일 초고속 인터넷(브로드밴드) 둔화로 반락했다. 두자릿수 이익 성장에도 2026년 P/E 12배에 거래되고 있으며, 중기 스펙트럼·광섬유 M&A가 가시성을 높이는 핵심 변수라고 평가했다.
텔리아(Telia): 중립 → 비중확대, 목표가 SEK 46(상승여력 22%). 2026년 자유현금흐름은 전년 대비 13% 증가가 예상되고, EBITDA 성장률 3.1%, CAPEX(설비투자) 130억 크로나가 안정적일 전망이다. 2028년까지 EFCF CAGR 9%, 레버리지 1.6배로 하락, 배당은 연평균 약 5% 성장이 예상된다. 스웨덴 모바일이 안정화되는 가운데, 노르웨이 도매 매출 제거 효과도 반영됐다.
프로킴우스(Proximus): 중립 → 비중확대, 목표가 €10.9(상승여력 57%). 실적 경고 이후 20% 조정을 거친 상태에서, 유기적 현금흐름은 2025년 €1억 → 2030년 €4억으로 증가해 20% 수익률을 지지할 것으로 전망했다. 2026년 2월 자본시장일 가이던스는 장기 EFCF 수익률 30%의 근거를 보강할 것으로 예상했다. 중간 배당은 9%로 제시됐다.
텔레2(Tele2): 비중확대, 목표가 SEK 182(상승여력 22%). 9월까지 50% 상승 후 12% 하락했으나, 2025~2027년 EBITDA CAGR 5.3%, 2026년 EFCF 13% 성장으로 배당 여력이 확장될 것으로 봤다. 레버리지 2024년 2.5배 → 2027년 1.7배로 하락을 예상했고, 발틱 타워코 거래가 약 5%p 추가 배당수익률을 더할 수 있다고 평가했다.
신치(Sinch): 비중확대, 목표가 SEK 45(상승여력 65%). 5개 분기 연속 유기적 매출 증가와 7개 분기 연속 총이익 성장 후, 자사주 조기 매입이 성장 지속성을 뒷받침한다고 평가했다. 한 자릿수 중반의 유기적 성장과 EBITDA 마진 14%가 예상되며, 주가는 EV/매출 1.1배, EFCF 수익률 7%에 거래되고 있다고 진단했다.
KPN: 비중확대 → 중립, 목표가 €4.6(상승여력 15%). 2026년 매출·EBITDA 성장이 둔화되고, 자유현금흐름은 보합이 예상된다. 서비스 매출 가이던스 2.0%~2.5%는 2023~2027년 과거 CAGR을 소폭 하회한다. 결합 할인과 세금 증가가 EBITDA 개선을 상쇄해 현금흐름 개선을 제한할 수 있다고 판단했다.
텔레노르(Telenor): 비중확대 → 중립, 목표가 NOK 170(상승여력 15%). 10월 중순 고점 대비 약 15% 하락은 3분기 실적과 11월 중순 가이던스 영향으로 분석했다. 2026년 자유현금흐름은 아시아 역풍, 방글라데시 스펙트럼 비용, 파키스탄 제외 등으로 배당을 충당하지 못할 가능성이 있다고 평가했다.
선라이즈(Sunrise): 비중축소(Underweight), 목표가 CHF 37(하락여력 13%). 8월 이후 주가 15% 하락. 3분기 가입자 매출 3.1% 감소와 신규 할인 브랜드 출시는 수익성 희석 우려를 키웠다. 은행은 2026년에도 매출 약세가 이어질 것으로 보며, 레버리지 약 5배 수준이 자유현금흐름 리스크를 높일 수 있다고 진단했다.
텔레포니카(Telefonica): 중립, 목표가 €3.9(상승여력 4%). 11월 자본시장일이 투자자 기대에 못 미치며 주가 16% 하락했다. 2025회계연도 EFCF 가이던스 18% 하향, 중기 전망도 컨센서스 대비 20% 초과 하향되었는데, 리스·운전자본·세금 증가가 원인으로 지목됐다.
보다폰(Vodafone): 비중축소, 목표가 71펜스(하락여력 25%). 연초 이후 38% 상승에도, 독일 서비스 매출 회복이 1&1 도매 의존적이며, 기초 서비스 매출은 여전히 전년 대비 3% 감소라고 지적했다. 텔레포니카 인수 리스크와 통합 업사이드 제한을 고려하면, 2026년 자유현금흐름 수익률 6% 대비 밸류에이션 매력은 낮다고 평가했다.
스위스컴(Swisscom): 비중축소, 목표가 CHF 530(하락여력 9%). 스위스 시장은 선라이즈·솔트가 30%~60% 저가 제품을 제시하는 고경쟁 구도로, 2·3브랜드 침투율이 B2C 후불 가입자의 35%에 달해 성장 압력이 크다고 판단했다.
NOS: 비중축소, 목표가 €3.5(하락여력 6%). 포르투갈 시장은 경쟁이 치열하며, 2024년 디지(Digi) 진입이 성장을 제약했다. 16개 분기 연속 성장 이후 소비자 매출이 2개 분기 연속 감소로 전환했고, 핵심 지표(KPI)는 혼조라고 평가했다.
부정적 매출 환경 속 ‘통합 플레이’의 재부각
유럽 통신 업종은 정책·규제의 영향력이 큰 산업 특성상 통합 성사 여부가 멀티플(평가배수) 재평가와 직결되는 경우가 많다. J.P.모건은 2027년 이익 대비 7~10배 구간에서 거래되는 가치주들이, 딜 기대를 촉매로 리레이팅 여지가 남아 있다고 본다. 반대로, 대형주는 환율·현지 경쟁·경영 이슈·브로드밴드 둔화 등 복합 요인이 겹치며 업종 성과를 억눌렀다.
은행의 종목별 시각은 현금흐름 가시성과 재무레버리지, 그리고 시장 경쟁 강도에 대한 평가를 중심으로 갈린다. 비중확대 의견이 유지되거나 상향된 종목은 대체로 EFCF 성장이 뒷받침되고, CAPEX 안정·레버리지 하락이 병행되는 곳들이다. 반면 비중축소 혹은 중립으로 낮아진 종목은 요금 경쟁 심화, 신규 저가 브랜드 확산, 규모 대비 높은 레버리지 등으로 현금흐름 민감도가 커진 기업들이다.
기자 해설: 2026년 ‘통합의 해’가 의미하는 것
섹터 통합은 통상적으로 중복 네트워크·마케팅 비용을 줄이고, 주파수·광섬유 등 자산 활용 효율을 높여 마진·현금흐름을 끌어올린다. 유럽 통신은 지난 수년간 치열한 요금 경쟁과 고정비성 투자 부담으로 매출 성장 둔화와 낮은 밸류에이션이 고착화됐다. J.P.모건의 진단처럼, 2026년에 M&A 라인업이 현실화되면 업계는 규모의 경제를 통한 멀티플 리레이팅의 명분을 갖게 된다. 다만, EU 및 각국 경쟁당국의 심사가 변수로 남아 있으며, 조건부 승인이 붙을 경우 시너지 실현 시점이 늦어질 수 있다는 점은 감안해야 한다.
이번 리포트는 현금흐름의 가시성과 부채 구조의 안정성에 무게중심을 둔다. EFCF가 성장 궤도에 올라선 기업(예: BT, 텔레2, 텔리아, 오랑주)은 배당 확대 가능성과 함께 리레이팅의 수혜를 받을 여지가 크다. 반면, 레버리지 고점 혹은 경쟁 심화 리스크가 뚜렷한 기업은 단기 변동성에 노출될 수 있다. 결론적으로, 2026년의 관전 포인트는 딜의 성사·구조와 규제 조건, 그리고 CAPEX 사이클의 고점 통과 여부라고 요약된다.
용어 설명
– EFCF(Equity Free Cash Flow, 자기자본 기준 잉여현금흐름): 채권자 등 선순위 이해관계자 지급 이후, 주주에게 귀속 가능한 현금흐름을 의미한다. 배당 여력·자사주 매입 능력의 핵심 지표다.
– EV/EBITDA: 기업가치(EV)를 상각전영업이익(EBITDA)으로 나눈 지표로, 현금창출력 대비 기업가치를 가늠한다. 업종 간 비교가 용이해 리레이팅 판단에 자주 쓰인다.
– C-밴드 주파수: 5G 구현에 중요한 중대역 주파수로, FCC 경매는 사업자에 잠재적 현금 유입·가치 변동을 일으킨다.
– 볼트온 M&A: 대형 인수보다는 인접 사업이나 지리적 보완을 위한 소규모 추가 인수를 뜻한다.
– 포커스 리스트: 애널리스트가 중점 추천하는 종목 묶음으로, 제외 시 투자매력의 절대적 하락을 의미하지는 않으며 우선순위 조정의 성격이 강하다.
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