IRA 약가협상과 ‘최혜국(MFN)’의 그림자: 미국 헬스케어와 주식시장을 바꿀 10년의 대전환
경제 전문 칼럼 — 인플레이션 감축법(IRA) 기반의 메디케어 약가 협상과 트럼프 행정부가 추진 중인 ‘최혜국(Most Favored Nation, MFN)’ 접근이 결합될 경우, 미국 헬스케어 생태계와 주식시장 구조는 향후 10년간 구조적으로 재설계될 가능성이 크다. 본 칼럼은 최근 공개된 2027년 적용 메디케어 협상 가격, 제약사·정책 당국의 발언, 미국·유럽 제약사의 수익구조 데이터를 바탕으로, 투자자와 기업이 반드시 점검해야 할 장기 파급경로를 정리한다.
1) 무엇이 달라졌나: 2027년 메디케어 협상 가격의 ‘크기’와 ‘신호’
미 연방 메디케어·메디케이드 서비스(CMS)는 2027년부터 적용될 15개 블록버스터 의약품의 협상 가격을 공개했다. 핵심은 ‘폭’과 ‘구체성’이다. 공개된 할인율은 38%부터 85%까지 분포하며, 연간 약 85억 달러(최근 지출 대비 36% 감소) 절감이 예상된다는 점이 공식화됐다. 개별 품목을 보면, 노보 노디스크의 오젬픽(Ozempic)은 리스트 가격 959달러 대비 71% 인하된 274달러가 메디케어 대상 기준점으로 제시됐다. GSK의 트렐리지(Trelegy)는 73%, 브레오(Breo)는 83%의 대폭 인하가 확정됐고, 아스트라제네카의 칼퀀스(Calquence)는 40% 인하다. 이 ‘숫자들’이 의미하는 바는 분명하다. 메디케어 내 순가격의 구조적 하향이 시작됐고, 해당 ‘협상가’는 민간 보험과 다른 지불자(Plan)에게도 강력한 기준점으로 확산될 공산이 크다.
“인플레이션 감축법이나 트럼프 대통령의 최혜국 정책을 통해서든, 이것이 바로 진지하고 공정하며 엄격한 협상의 모습이다.” — Chris Klomp, CMS 부국장
시장 반응은 상대적으로 차분했다. 바클레이즈는 올해 인하폭이 작년보다 컸지만 대체로 예견된 범위라고 진단했고, 아스트라제네카·GSK 주가는 1% 미만 상승에 그쳤다. 반면 노보 노디스크는 약 4.7% 급등했다. 포인트는 하나다. 시장은 ‘협상 가격의 시대’를 기존 전제에 편입하기 시작했다. 이제 관심은 다음 단계, 즉 MFN 전개의 방향성과 속도로 이동하고 있다.
2) MFN이 왜 ‘더 큰 변수’인가
IRA는 명단·주기·절차가 비교적 명확한, 예측 가능한 협상 프레임으로 자리 잡는 중이다. 반면 MFN은 미국 약가를 해외(대체로 선진국)의 ‘가장 낮은 수준’에 연동시키는 개념으로, 적용 범위가 확대될 경우 파급력은 질적으로 다르다. 트럼프 대통령은 약가 억제를 최우선 과제로 두고, 2025년 5월 해외 참조가격 연동의 행정명령에 서명했다. 또한 최근에는 노보·릴리 등과 합의해 2026년부터 메디케어·메디케이드 대상 비만 치료제 가격 인하, TrumpRx.gov를 통한 소비자 직접 할인 판매까지 예고했다. ‘정부 주도의 가격 설정’이 환자 본인부담(OOP)을 곧장 낮추지 못하고 보장 축소·보험료 인상으로 이어질 수 있다는 제약사의 반론은 현실적 논점이지만, 정책 상수인 ‘약값 인하’의 방향성을 되돌리기는 어렵다.
- IRA: 협상-통지-시행의 ‘정례화’. 2028년 협상 대상 15개 약물 목록은 2026년 2월 1일까지 발표될 예정으로 달력이 박혀 있다.
- MFN: ‘연동’은 절차가 아닌 ‘규범’에 가깝다. 폭넓게 도입될 경우 협상가 이상의 하방 압력이 민간까지 파고들 여지가 있다.
투자자의 시야는 이제 ‘가격은 내려간다’는 단선적 가정에서 한 걸음 더 나아가야 한다. ‘어디까지, 얼마나 빨리, 어떤 경로로’가 핵심이다.
3) 숫자로 보는 의존도: 미국 시장의 비중과 밸류체인의 압력 전이
미국은 글로벌 브랜드 의약품의 ‘최종가격’이 타 선진국 대비 높다(일부 보고서 기준 약 3배). 유럽계 기업들의 미국 매출 비중을 보자. 노보 노디스크 56%, 아스트라제네카 42%, GSK 52%다. 미국 단가가 내려가면, 해외 시장에서의 ‘가격 유지력’도 소진 속도가 빨라질 수 있다. 협상가가 기준점으로 작동할 경우, 민간 보험플랜은 협상가보다 추가 할인 또는 제한적 접근을 맞바꾸는 ‘리베이트·접근성 교환’ 구조를 더 강하게 요구할 수 있다. 이는 곧바로 매출 총이익률 하방 압력으로 이어진다.
| 축 | 메커니즘 | 장기 영향(1~10년) |
|---|---|---|
| 가격 | 메디케어 협상가 → 민간 파급(bench-marking) | 순가격 하향 고착화, 리스트-넷 갭 축소 |
| 볼륨 | 보장 확대 vs 제한, TrumpRx.gov 등 직접 채널 | 가격-볼륨 트레이드오프 심화, 제품별 편차 확대 |
| 리베이트 | PBM·플랜과의 재협상 강화 | 리베이트 구조 재편 → 일부 순가 개선, 접근성 조건 강화 |
| R&D | IRR 기준 상향, 후기 임상·확장 라벨 중심화 | SMID 바이오 파이낸싱 비용↑, 라이선싱·M&A 촉진 |
| 자본배분 | 바이백·배당 vs 파이프라인 투자 갈등 | 대형사 밸류 방어, 성장주형 바이오 변동성↑ |
4) 제품군별 ‘가격-볼륨’ 새 균형: GLP-1, 호흡기, 항암
GLP-1(비만·당뇨) 계열은 대표적인 구조 변화의 시험대다. 단가 인하가 본격화되면 보장 확대를 통한 볼륨 상승이 뒤따를 수 있다. 실제로 노보와 릴리는 2026년부터 메디케어·메디케이드 가격을 단계적으로 낮추고, 시작 용량 기준 월 350달러 → 2년 뒤 245달러라는 경로를 제시했다. 동시에 노보는 자비부담 환자의 월 가격을 499달러에서 349달러로 낮췄다. 이는 (i) 보장 확대·볼륨 증가를 통한 매출 방어, (ii) 직접 채널(TrumpRx.gov 등)로 리베이트 부담을 줄이며 순가를 ‘다르게’ 관리하려는 전술이 결합된 것으로 보인다.
호흡기·만성질환군은 협상에 의한 가격 하방이 구조화되는 분야다. 트렐리지·브레오의 70~80%대 인하는, 해당 카테고리의 ‘가격 기준’이 크게 낮아질 수 있음을 시사한다. 지불자는 치료 가이드라인과 포뮬러리(급여목록) 설계를 조정해, 편익 대비 비용이 불리한 라인업에 더 엄격한 접근 제한을 부과할 수 있다. 항암 분야는 라벨 확장과 병용요법(Combination) 전략으로 ‘가치’ 재입증의 여지가 상대적으로 크지만, 고가 기전일수록 ‘한계효용의 가격’ 논쟁이 격화될 수밖에 없다.
5) 중소형 바이오의 ‘현금흐름’과 M&A의 재정의
가격의 하방 고착은 기술 리스크가 높은 초기·중기 임상 단계의 자금조달 환경을 더 냉정하게 만든다. 대형사는 순가·리베이트·볼륨의 3중 방정식을 통해 현금흐름 방어가 가능하지만, SMID 바이오는 후기 임상 비용과 상업화 비용을 자체로 감당하기 어렵다. 그 결과 라이선싱(선급금·마일스톤·로열티) 협상의 ‘요율’은 더 보수적으로 이동할 공산이 크고, 고정비 부담이 큰 플랫폼 기업은 구조조정 또는 포트폴리오 축소를 선택할 가능성이 커진다. 반대로 대형사는 특정 기전(예: 대사성 질환, 면역계 조절, 고지혈증·NASH 등)에서 선택과 집중의 M&A를 통해 파이프라인을 보강할 유인이 커진다. 자본비용의 상승과 ‘가격 불확실성’은 빅딜보다 ‘중형 규모의 반복적 인수’로 귀결될 가능성이 높다.
6) PBM·플랜·제조사의 3자 게임: 리베이트 구조의 전환
협상가가 ‘바닥가격’이 아니라 ‘기준가격’으로 기능할 경우, PBM과 플랜은 ‘그 아래’의 추가 조건을 협상하려 들 것이다. 그 조건은 단지 가격만이 아니다. 선별적 접근(스텝 테라피), 환자 순응도(Adherence) 관리, 실사용 데이터(RWD) 기반의 성과연계 지불 등 ‘비가격적 조건’이 매출 인식의 변동성을 키울 수 있다. 제조사가 자비부담 경감 프로그램을 강화하고, 직접 판매 채널(TrumpRx.gov, 자체 디지털 채널)을 병행하면 PBM의 협상력이 일부 약화될 여지도 생긴다. 중장기적으로는 ‘리베이트-리스트가의 회전문’이 길게는 축소될 가능성이 있으나, 과도기에는 혼재가 불가피하다.
7) 거시와 의료물가: CPI·재정·채권시장에 미칠 영향
가격 하방은 의약품 CPI(특히 처방약 지수)와 메디케어 지출 둔화를 통해 의료부문 인플레이션 경로를 평탄화할 잠재력을 갖는다. IRA와 MFN의 결합이 의료비 지출의 ‘속도’를 낮출 경우, 재정 부담 완화와 함께 중장기 재정규율 프레임(적자·부채 경로)에도 긍정적인 신호를 준다. 다만, 제약사의 가격 인하가 곧장 환자 OOP 감소로 전이되지는 않을 수 있다(노보의 문제제기). 단기에는 보장 축소·보험료 인상이라는 ‘부작용’과 상쇄될 여지가 존재한다. 채권시장에서는 재정 경로의 불확실성 완화는 기간프리미엄 안정 요인이고, 특정 정책(예: MFN 확대)이 예상보다 강하게 전개될 경우 ‘디펜시브 자산군’의 밸류에이션 프리미엄이 변화할 수 있다.
8) ‘누가 이기나’: 섹터 간 상호작용 지형도
| 주체/섹터 | 장기 수혜 | 장기 리스크 | 코멘트 |
|---|---|---|---|
| 대형 제약 | 자본배분 유연성, M&A 바게닝 파워 | 가격 하방 고착, 리베이트 구조 재편 리스크 | 파이프라인의 질·라벨 확장력이 밸류에이션 차별화 |
| SMID 바이오 | 빅파마 인수·라이선싱 기회 | 자금조달 비용↑, 협상력↓ | 포지티브 데이터의 프리미엄은 오히려 커질 수 있음 |
| PBM·플랜 | 리베이트·접근성 조건 협상력 | 제조사의 직접 채널 확장 | 성과연계·RWD 요구가 표준화될 가능성 |
| 메드텍·병원 | 만성질환 관리 강화로 절차·기기 수요↑ 가능 | 보장 정책 변화의 간접 타격 | GLP-1 확산이 특정 시술·진단 수요에 구조적 변화 유발 |
| 빅테크 헬스 | 직접 판매·디지털 치료·원격 관리 | 규제 경계 | TrumpRx.gov 등과의 경쟁·협업 구도 동시 전개 |
9) 시나리오 플래닝: 1~3년 vs 3~10년
| 기간 | 베이스 | 불리 | 우호 |
|---|---|---|---|
| 1~3년 | IRA 협상가 파급(민간 확산은 점진), MFN 일부 파일럿·세부설계; 대형 제약 멀티플 소폭 디레이팅, GLP-1은 가격↓·볼륨↑로 혼조 | MFN 급진 도입 → 순가 추가 하향, 리베이트 재편 혼선; SMID 바이오 파이낸싱 경색·구조조정 확대 | 협상가와 민간 리베이트 구조의 ‘깨끗한 정렬’; GLP-1 보장 급확대 → 메드텍·병원 일부 수혜 |
| 3~10년 | 의료물가 경로 평탄화, 재정 완화; 대형 제약은 선택·집중 M&A로 효율화, SMID 바이오는 ‘데이터·권리’ 프리미엄 양극화 | 정책-소송 충돌로 불확실성 고착; MFN 전면화로 글로벌 가격·볼륨 파동 | 성과연계 지불·RWD 표준화 정착 → 혁신 보상 구조의 ‘질적 전환’, 고가 혁신의 사회적 수용성 회복 |
10) 투자전략: ‘바벨’과 ‘선별’의 원칙
- 바벨(Barbell): (i) 현금흐름·라벨 확장력이 검증된 대형사 코어 보유, (ii) 데이터 가시성이 높은 중기 임상 SMID 바이오 ‘소수정예’ 편입. 가격 불확실성은 대형사 방어력으로 헤지하고, 알파는 데이터로 확보한다.
- GLP-1 체인: 원료·주사제형·경구제형·병용요법 등 가치사슬을 수평적으로 바라볼 것. 단가 인하 vs 볼륨 확대의 균형점을 가장 먼저 찾는 플레이어가 승자다.
- 리스크 분산: PBM·플랜, 일부 메드텍·병원(만성질환 관리 연계)에서 구조적 수혜 가능성을 선별적으로 탐색. 단, 보장·정책 변화의 간접 리스크를 항상 할인에 반영할 것.
핵심은 ‘정책-가격-볼륨’ 삼각형이 만드는 변동성을, ‘데이터-현금흐름-라벨’로 상쇄하는 구조를 짜는 것이다.
11) 타임라인과 촉매: 달력은 이미 움직이고 있다
- 2026년: 비만 치료제 메디케어·메디케이드 가격 단계 인하 시작(합의 경로: 예시 월 350→245달러), TrumpRx.gov 소비자 직접 할인 판매 개시
- 2027년: 15개 약물 메디케어 협상 가격 시행(예: 오젬픽 71% 인하, 트렐리지 73%, 브레오 83%, 칼퀀스 40%)
- 2026년 2월 1일: 2028년 협상 대상 15개 약물 목록 발표 예정(예고된 일정)
- 수시: MFN 관련 행정·입법·소송 이벤트, 성과연계 지불·RWD 확산 속도, 민간 리베이트 구조 재편
12) 데이터 체크리스트: 정책을 숫자로 ‘번역’하라
- 가격 vs 볼륨: 메디케어·상업 플랜에서의 순가격 변동률, 포뮬러리 등재 범주, 환자 접근성(스텝 테라피 등) 데이터
- 리베이트율: PBM 계약 재구조화 이후의 평균 리베이트율·넷프라이스 갭 추적
- 라벨 확장·실사용 데이터: 확대 적응증 승인, 병용요법 실증(RWD·PRO) 축적 속도
- SMID 바이오 파이낸싱: 공모·사모·선급금 추세, 파트너링 밸류에이션(선급/총액) 변화
- 민간 보험료·보장폭: 약가 인하가 보험료·보장축소로 전이되는지, 환자 OOP의 실질 경로
13) 반론과 응답: “가격 인하 = 환자 혜택”인가
노보 노디스크는 정부 가격 설정이 환자 OOP 인하로 이어지지 않았고, 보장 축소·보험료 인상으로 귀결될 수 있다고 주장한다. 부분적으로 타당한 지적이다. 지불자(플랜)의 재정 제약이 존재하는 한, 비용·보장·보험료는 동시에 조정된다. 그러나 (i) 보장 확대에 따른 볼륨 상승, (ii) 직접 채널의 확장, (iii) 성과연계 지불의 도입은 중기적으로 환자의 ‘접근성 비용’을 낮출 수 있는 레버다. 즉, 단기 전이에서의 ‘왜곡’을 장기 구조로 일반화하는 것은 조심해야 한다. 정책 설계의 정교함(보장·보험료·OOP의 동시 최적화)이 성패를 가른다.
14) 정책과 시장의 접점: 사법·정치 이벤트의 변동성
제약 정책은 사법·정치 사이클에 민감하다. 특정 규정의 위헌성·비례성 다툼(예: 과징금 산정 기준 논란)과 일부 제도의 소급효 논쟁은 변동성을 키운다. 그러나 약가 인하의 ‘방향성’은 초당적 합의에 가깝다. ‘속도’와 ‘스코프’가 쟁점일 뿐, ‘되돌림’의 확률은 낮다. 투자자는 이벤트 드리븐(행정명령·소송 판결·협상 명단 발표) 변동성을 느슨한 트레이딩으로 보지 말고, 포트폴리오 구성 요소(가격·볼륨·현금흐름)의 구조 변화로 해석해야 한다.
15) 미국 주식시장에의 함의: 디펜시브의 재정의
전통적으로 제약은 ‘디펜시브’다. 불황에도 처방은 지속된다는 통념 때문이다. 하지만 ‘정책-가격-리베이트’ 축에서의 구조적 리프라이싱은 멀티플에 새로운 바닥·천장을 만든다. 디펜시브라는 말은 더 이상 ‘가격이 오르든 말든 방어’가 아니다. 오히려 ‘현금흐름·라벨 확장·데이터 창출력’이 방어력의 본질로 대체된다. 메드텍·관리의료(Managed Care)·병원 체인의 일부는 ‘만성질환 관리’와 연계돼 특정 영역에서 장기 수혜로 회귀할 수 있다. ‘헬스케어 내 분산’이 과거보다 훨씬 중요한 시대다.
16) 결론: ‘가격의 시대’에서 ‘가치의 시대’로
IRA 협상 가격의 정례화와 MFN의 대두는 ‘가격 인상’으로 성장하던 시대를 종식시키고, ‘가치 증명’으로 보상받는 시대를 연다. 이는 의료물가 경로를 평탄화하고, 재정·채권시장에 안정 신호를 보낸다. 주식시장에서는 ‘대형사의 방어력’과 ‘데이터를 갖춘 혁신’이 양극단에서 동시 승자일 가능성이 높다. 투자자는 가격-볼륨-리베이트의 일시 변동에 매몰되기보다, 파이프라인의 질·라벨 확장력·실사용 데이터의 축적 속도를 계량화해 장기 포지셔닝을 설계해야 한다. 정책은 이미 달리고 있다. 우리의 포트폴리오는 그 달력 위에서 살아남을 준비가 되어 있는가.
