요약
- 하이퍼스케일러의 AI 설비투자가 현금흐름을 넘어 공모 회사채까지 적극 활용하는 국면으로 전환되며, 미국 투자등급(IG) 크레딧 시장의 소화력, 신용스프레드, 신규발행 프리미엄에 구조적 부담을 줄 소지가 커지고 있다다.
- 로이터 집계에 따르면 9월 이후 알파벳 250억 달러, 메타 300억 달러, 오라클 180억 달러, 아마존 150억 달러 등 하이퍼스케일 4사 합계 약 900억 달러의 공모채가 발행됐고, 연내·내년에도 대규모 공급이 이어질 조짐이다다. 세이지 어드바이저리는 AI Capex가 2024년 2천억 달러+, 2025년 4천억 달러 미만, 2027년 6천억 달러까지 증가할 수 있다고 본다다.
- UBS는 상위 하이퍼스케일러의 자유현금흐름 충당 비중을 80~90%로 추정하지만, 순부채 발행 2026년 1천억 달러 전망, 신규발행 프리미엄 10~15bp 요구 확대 등 공급 탄성의 신호도 뚜렷하다다.
- 연준의 스탠스는 엇갈린다. 클리블랜드 연은 해맥 총재는 현 정책을 ‘간신히 제한적’으로 규정하며 성급한 인하에 불편함을 표했고, 뉴욕 연은 윌리엄스 총재는 단기 추가 조정 여지를 시사했다다. 10년물은 4.104%, 10년 기대 인플레이션은 2.25%로 6.5개월 최저를 기록했다다.
- AI 인프라의 두 번째 제약은 전력과 패키징·광학이다. 레이먼드 제임스는 전력 병목과 CoWoS, 코패키지드 옵틱스가 대규모 스케일링의 관건이라고 지적했다다. 전력 수급은 T1 에너지의 미국 내 태양광 셀-모듈 확장, 에퀴노르의 유럽 장기 가스 공급 계약 등과 연결되는 실물 인프라 경제로 파급된다다.
- 결론적으로 향후 3~5년은 AI 투자-회사채 공급-금리·크레딧-전력·패키징이 얽힌 복합 비용의 전가 구간이다. 기술주 밸류에이션은 금리와 크레딧 공급의 함수로 민감해지고, IG 투자자는 섹터·기간 프리미엄을 재가격할 가능성이 높다다.
1) 왜 지금, ‘회사채’가 AI의 비용이 되었나
올해 가을부터 미국 크레딧 시장의 가장 두드러진 변화는 AI 자본지출을 담보로 한 빅테크 공모채의 러시다. 로이터는 9월 이후 알파벳 250억 달러, 메타 300억 달러, 오라클 180억 달러, 아마존 150억 달러 등 네 개 하이퍼스케일러가 합산 약 900억 달러의 공모채를 찍었다고 전했다다. 마이크로소프트는 최근 몇 주간 신규 공모에 나서지 않았으나, 데이터센터·전력·네트워크 확장을 고려하면 언제든 발행 창구를 열 수 있다다.
투자등급 수요는 여전히 견조하지만, 신규발행 프리미엄이 10~15bp로 소폭 벌어지고, 섹터별 스프레드가 다소 확대되는 등 공급 탄성의 흔적이 포착된다다(제너스 헨더슨 의견). 회사채 가격은 ‘양호한 수요’와 ‘막대한 공급’의 줄다리기 속에서 균형점을 재탐색하고 있으며, 하이퍼스케일러의 재무 건전성이 양호하다는 점이 제약은 되되, 위기 신호로 비화할 징후는 아니다는 평가가 지배적이다다.
숫자는 미래를 가리킨다. 세이지 어드바이저리는 AI Capex가 2024년 2천억 달러+, 2025년 4천억 달러 미만, 2027년 6천억 달러로 커질 것으로 추정했다다. 순부채 발행은 2026년 1천억 달러에 이를 수 있다다. UBS는 상위 하이퍼스케일러들이 여전히 ‘현금이 부채를 압도하는’ 상태에서 완만한 차입으로 이동하더라도 레버리지는 1배 미만을 유지할 여지가 크다고 봤다다. 즉, 대차대조표의 질은 좋다. 그러나 시장 전체로는 공급의 벽을 인지해야 한다다.
핵심: 막대한 Capex의 여유 자금은 FCF가 담당하지만, 속도·규모는 회사채가 메운다. 이 조합이 스프레드·발행 프리미엄 재가격을 부른다.
2) 데이터로 보는 ‘AI Capex–크레딧’의 결합
| 발행사 | 발행액(최근 라운드) | 용도 요지 | 시장 신호 |
|---|---|---|---|
| 알파벳 | 250억 달러 | 데이터센터, AI 인프라·애플리케이션 | 신규발행 프리미엄 10~15bp 요구 |
| 메타 | 300억 달러 | 데이터센터 프로젝트(사모 270억 포함), AI | 공급 증가로 IG 스프레드 소폭 확대 |
| 오라클 | 180억 달러 | 클라우드·AI 인프라 | 섹터 공급 집중 |
| 아마존 | 150억 달러 | 사업 투자, Capex, 만기 상환 | 대형 투자계획의 일환 |
출처: 로이터. 신규발행 프리미엄 및 스프레드 언급은 제너스 헨더슨 코멘트 요약
여기에 수요-공급의 2차 변수가 겹친다. 레이먼드 제임스는 반도체 섹터가 전통적 경기순환에서 구조적 장기 호황 국면으로 진입했다며, 전력 공급 병목과 첨단 패키징·광학이 대규모 스케일링의 관건이라고 진단했다다. CoWoS와 코패키지드 옵틱스는 대역폭·전력 효율을 끌어올리는 핵심 기술이며, 하이퍼스케일러 구매·설계 일정에 따라 부품·장비·패키징 캐파는 다시 크레딧·자본 비용에 민감해진다다.
3) 주식시장에 던지는 물음: 금리·크레딧의 ‘보이지 않는 비용’
기술주 밸류에이션은 이자율·스프레드에 민감하다. 최근 나스닥 100은 엔비디아의 예상을 웃돈 실적·가이던스에도 밸류에이션 민감도와 리스크오프 모드에 밀려 하락했고, 아시아 반도체주 전반으로 조정이 확산됐다다. 단기 변동성의 배후에는 연준의 불확실성(12월 인하 확률 35% 내외), 비트코인 7개월 저점과 같은 위험자산 디레버리징, 그리고 회사채 공급파동에 대한 체감이 겹쳤다다.
크레딧 공급이 늘면, 주식의 상대 매력은 장단기 금리·스프레드 조합을 통해 시험대에 오른다. 투자등급 스프레드가 역사적 저점권에서 상방을 모색하고, 신규발행 프리미엄이 우상향하면, 현금흐름 성장의 타이밍 불확실성이 큰 성장주는 할인율 상승과 멀티플 압축의 이중 부담을 받기 쉽다다. 반대로, 현금창출력·마진 질이 높은 우량 성장은 비용 대비 효익의 가시성을 통해 재평가를 유지할 수 있다다. 바로 이 지점에서 ‘AI 인프라의 총비용’이 관건이 된다다.
핵심 질문: AI의 총소유비용(TCO)과 현금회수기간이 회사채 조달비용 상승을 상쇄할 만큼 빨리 낮아지거나, 매출·생산성으로 귀결되는가?
4) 전력·패키징·광학: 두 번째 장벽의 비용
레이먼드 제임스는 전력 공급 병목, CoWoS, 코패키지드 옵틱스가 초대규모 AI 클러스터의 병목을 푸는 핵심이라고 지적한다다. 이 논점은 금융을 넘어 실물 인프라로 이어진다. 미국 내에서는 T1 에너지가 텍사스에서 2.1GW 태양전지(셀) 공장 착공을 앞당기며, 기존 윌머 모듈 생산과 결합해 수직계열화를 강화한다다. 유럽에서는 에퀴노르가 체코 프라하의 가스·전력사에 2035년까지 장기 가스 공급을 약속했다다. 데이터센터 전력 수요가 HPC·AI로 비선형적으로 증가하는 추세에서, 전력 믹스와 장기 계약은 AI TCO의 분모를 결정짓는 요소가 된다다.
동시에 첨단 패키징 캐파는 GPU·HBM 수요와 직결돼 있고, 광학 인터커넥트는 전력당 처리량을 좌우한다. 이들 공급망은 선행 투자–납기–수율의 3박자를 요구하고, 결국 자본비용·신용스프레드의 함수가 된다다. 회사채 조달비용이 체계적으로 오르면, 확장 속도와 경쟁 구도가 달라질 수 있다다.
보조 지표: 에너지·설비의 장기 시그널
- 미 10년 기대 인플레이션(BEI) 2.25%로 6.5개월 최저. 장기 실질금리와 전력·인프라 Capex의 디스카운트 요건이 개선되는 구간이다.
- 미 전력 생산은 EEI 기준 최근 주간 y/y +5.33%. 전력 수요의 구조적 상방 압력이 확인된다.
- 천연가스는 날씨 변수로 단기 하락했으나, 장기 재고·생산의 밸런스가 안정적이다. 전력 부문 가스 수요는 견조하다.
5) 연준의 이중 신호와 ‘2018년식 항복’의 그림자
연준 인사들의 톤은 엇갈린다. 클리블랜드 연은 해맥 총재는 현 정책이 ‘간신히 제한적’이라며 성급한 인하에 불편함을 드러냈다. 시카고 연은 굴즈비 총재는 인플레이션 정체·상방 가능성을 들어 선제적 인하에 반대했다. 연준 이사 바는 3%대 인플레이션 지속을 우려했다. 반면 뉴욕 연은 윌리엄스 총재는 정책을 ‘중립 범위’에 가깝게 이동시키기 위한 단기 추가 조정 여지를 언급했다다. 시장은 12월 25bp 인하 확률을 약 35%로 본다다.
BOFA 하트넷은 과도한 밸류에이션·유동성 정점·완화 기대가 결합할 때 2018년식 연준의 항복 리스크가 재현될 수 있다고 경고했다다. 실제로 주식형 펀드는 9주 연속 순유입이지만, 헬스케어에 사상 최대 주간 유입, 기술·경기소비재에는 순유출이 관찰됐다다(LSEG Lipper). 채권형은 31주 연속 순유입이다. 퀄리티·방어로의 재배분이 진행 중임을 시사한다다.
요지: 완화 기대는 남아 있지만, 정책 커뮤니케이션은 ‘성급한 인하 자제’로 이동했다. 유동성·발행 공급·스프레드가 맞물리면 멀티플 탄성은 낮아진다.
6) 시나리오 맵: 2025~2027년의 세 갈래
| 변수 | 우호 시나리오 | 기준 시나리오 | 비우호 시나리오 |
|---|---|---|---|
| AI 수요 | 엔터프라이즈 채택 가속, 모델 ROI 조기 가시화 | 빅테크 지속 투자, 엔터프라이즈는 점진 채택 | ROI 지연, 예산 집행 속도 둔화 |
| 전력·패키징 | CoWoS·광학·전력 증설 병목 완화 | 부분 완화·부분 제약 공존 | 병목 심화, 리드타임 장기화 |
| 금리·스프레드 | 장기금리 3%대 후반, IG OAS 안정 | 4%대 금리, IG OAS 소폭 확대 | 장기금리 고착·OAS 확대·신규발행 프리미엄 상향 |
| 회사채 공급 | 발행 템포 완화, FCF 충당 비중 상향 | 대형주 중심 지속 공급, 소화 가능 | 발행 러시 재현, 수급 불균형 |
| 주식 밸류에이션 | 멀티플 방어·프리미엄 유지 | 섹터 내 차별화, 멀티플 혼조 | 멀티플 압축, 민감 섹터 변동성 확대 |
| 결과 | AI 인프라·퀄리티 성장 아웃퍼폼 | 크레딧·주식 병행 분산, 알파는 선택과 집중 | 퀄리티 IG·현금 비중 확대, 성장 베타 축소 |
주: OAS는 옵션가산스프레드. 시나리오는 확률이 아닌 경로의 틀을 제시함
7) 체크리스트: 이 지표들이 꺾이거나, 꺾이지 않거나
- 신규발행 프리미엄: 10~15bp에서 20bp+로 확장되는지 여부
- IG OAS와 섹터별 스프레드: 기술·통신 OAS의 방향성
- 발행 템포: 하이퍼스케일 5사의 분기별 발행 빈도·평균 만기
- Capex/FCF 비율: 80~90% FCF 충당 가정의 안정성(UBS 추정 참조)
- AI 장비·패키징 리드타임: CoWoS·HBM·광학 트랜시버 납기
- 전력 연결 대기: 데이터센터 그리드 인터커넥션 큐(지역별)
- 연준·BEI: 10년 BEI 2.25% 저점 통과 여부, 10년물 4% 축
- 펀드 플로우: IG 유입 지속·HY 이탈, 헬스케어 대형 유입 지속 여부
8) 정책·규제의 비가시적 비용: 가격 알고리즘·반독점
AI ROI의 또 다른 불확실성은 규제다. 뉴욕·캘리포니아 등 주정부는 알고리즘 담합 금지·데이터 기반 가격 차별 제한 법안을 추진했고, 백악관은 주(州) AI 법의 선제 무력화와 연방 단일 기준 구축을 골자로 하는 행정명령 초안을 검토 중이다다. 규제가 강해질수록 컴플라이언스·감사 트레이스 비용이 AI 프로젝트의 간접비로 반영된다다. 동시에 미 법무부의 구글 AdTech 분리 요구는 플랫폼 수익모델의 규제 리스크 프리미엄을 상기시킨다다. 이 모든 것은 캐시플로·발행코스트·멀티플의 교차점에서 가격을 바꾼다다.
9) 투자·자금운용 관점의 구조적 함의
크레딧
- 퀄리티 우선의 듀레이션 관리: 2026년 순발행 1천억 달러 전망처럼 공급 고점 구간에서는 장기·장득 익스포저의 선별적 확대가 유효하다. 신규발행 프리미엄이 양호한 메가캡 IG는 ‘들어갈 구간’이 분명해질 수 있다다.
- HY vs IG: LSEG 데이터에서 하이일드는 3주 연속 순유출, 투자등급은 30주+ 순유입이다. 사이클 후반의 품질 업그레이드가 진행 중이다다.
주식
- 알파의 장소 이동: 하이퍼스케일러의 밸류에이션은 금리·크레딧·발행 템포에 민감하다. 반면, 패키징·광학·전력 등 픽스 앤 쇼벨 영역은 발주와 캐파 증설이 이어지는 한 현금흐름 가시성이 높다다.
- 규제·정책 프레임 주시: 알고리즘 가격·AdTech·데이터 접근·전력 규제 등 정책 변수가 ROIC를 바꿀 수 있다다.
면책: 본 문서는 정보 제공이며, 투자자문이 아니다. 개별 투자 판단은 독자의 책임이다
10) 반론과 재반론: ‘회사채 러시’는 진짜 리스크인가
반론 1: 빅테크의 레버리지는 1배 미만, 신용등급 상향 가능성도 존재한다. 따라서 대규모 발행은 ‘가격 매력’일 뿐 ‘리스크’는 아니다다.
재반론: 맞다. 대차대조표의 질은 좋다. 문제는 시장 전체의 소화 능력과 패시브 자금의 공급 탄력이다. 동시다발적 빅딜이 반복되면 신규발행 프리미엄 확대→세컨더리 스프레드 재가격→주식 멀티플 압력의 연쇄가 생긴다다.
반론 2: AI는 반도체의 경기순환성을 구조적 장기 호황으로 바꿀 만큼 강력하다. 조달비용 소폭 상승은 펀더멘털로 상쇄된다다.
재반론: 장기론 동의한다. 단, 전력·패키징·광학 병목이 완화되는 속도와, 엔터프라이즈 ROI의 실현 타이밍이 핵심이다. 이 지표들이 늦어지면 크레딧·주식의 할인율 민감도가 올라간다다.
반론 3: 연준은 인하로 간다. 할인율 하락이 멀티플을 다시 들어 올릴 것이다다.
재반론: 윌리엄스 총재의 ‘단기 추가 조정’ 시그널은 우호적이다. 그러나 해맥 총재의 ‘간신히 제한적’ 코멘트처럼, 물가·고용의 엇갈림 속에서 경로 불확실성은 여전하다. 정책-공급-펀더멘털의 삼중 방정식을 동시에 본 쪽이 유리하다다.
11) 마무리: 3~5년, ‘비용의 전가’를 이기는 기업과 자산
AI는 의심없이 생산성·성장 스토리다. 그러나 그 성장의 현금 비용은 회사채 발행과 크레딧 시장의 재가격을 통해 보이지 않는 금리로 돌아온다. 전력·패키징·광학의 실물 제약은 총소유비용과 매출전환 속도에 영향을 준다. 연준은 중립 쪽으로 기울 수 있지만, ‘성급한 인하’를 경계하는 목소리도 명확하다. 이 모든 변수가 2025~2027년 기술·크레딧 자산의 리스크 프리미엄을 다시 쓴다.
장기 자본은 ‘퀄리티·현금흐름·가시성’의 3요소로 선별해야 한다. 크레딧은 투자등급 중심으로 발행 프리미엄을 활용하고, 주식은 픽스 앤 쇼벨과 현금흐름 가시성 높은 우량 성장에 초점을 맞출 수 있다. 정책·규제의 비가시적 비용은 ROI의 분모에 얹힌다. 자본 비용이 단지 숫자가 아니라, 에너지·패키징·네트워크라는 실물 비용의 다른 얼굴이라는 점을 잊지 말아야 한다.
부록: 오늘 인용된 데이터와 출처
- 빅테크 공모채 발행액: 알파벳 250억 달러, 메타 300억 달러, 오라클 180억 달러, 아마존 150억 달러(로이터 보도)
- 신규발행 프리미엄 10~15bp, IG 스프레드 소폭 확대(제너스 헨더슨 코멘트 요약)
- AI Capex 전망: 2024년 2천억 달러+, 2025년 4천억 달러 미만, 2027년 6천억 달러; 2026년 순부채 발행 1천억 달러(세이지 어드바이저리)
- UBS: 하이퍼스케일러 Capex의 80~90%는 FCF 충당, 레버리지 1배 미만 유지 가능
- 10년물 금리 4.104%, 10년 BEI 2.25%(바차트·시장 데이터 요약)
- 연준 코멘트: 해맥 총재 ‘간신히 제한적’, 윌리엄스 총재 ‘단기 추가 조정 여지’
- 레이먼드 제임스: 반도체 구조적 장기 호황, 전력·CoWoS·코패키지드 옵틱스 병목 지적
- 전력·에너지 인프라: T1 에너지 텍사스 2.1GW 셀 착공, 에퀴노르-체코 10년 가스 계약
- 펀드 플로우: 주식 9주 연속 순유입, 헬스케어 대규모 유입, 채권 31주 연속 유입(LSEG Lipper)
본 칼럼의 견해는 필자 개인의 것이며, 인용 데이터는 각 매체 보도와 공시 요약에 기반한다
