AI 기반 ‘에이전트’가 소비자 구매 행태를 바꾸면서 유럽 전자상거래 생태계가 큰 변화를 맞이하고 있다고 모건스탠리(Morgan Stanley)의 최신 보고서는 진단한다. 보고서는 고도화된 AI 어시스턴트의 통합이 온라인 쇼핑의 총거래액(GMV: Gross Merchandise Value)을 증가시킬 수 있으나, 장기적인 구조적 이익률(마진)에 미치는 영향은 여전히 불확실하다고 평가했다.
2026년 3월 21일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면 모건스탠리는 AI 에이전트가 상품 발견(Discovery) 과정을 주도하게 되면 유료 트래픽 비용이 유기적(organic) 도달 범위에 비해 상승할 가능성을 지적했다. 이는 결과적으로 판매자들이 플랫폼 외부에서 광고를 집행하도록 강제할 수 있으며, 기존 대형 플레이어들의 수익성이 압박받을 수 있다는 점을 보고서는 경고한다.
물류(로지스틱스)를 ‘유형의 방어적 기반(tangible backbone)’으로 본 모건스탠리의 관점 변화가 눈에 띈다. 보고서는 전통적 기술주와 비교하던 가치평가 접근법을 전환해, 전자상거래 마켓플레이스를 물류업체(peer logistics)와 비교해 벤치마킹함으로써 2027년 실적 기준 약 13배 PER(주가수익비율)을 적용하고 있다.
보고서는 물류의 물리적 배송 인프라가 AI 기반의 교란에 대한 ‘과소평가된 해자(underappreciated moat)’로 남아 있다고 지적했다.
모건스탠리는 폴란드 기업 Allegro (WA:ALEP)를 은행의 ‘Top Pick’으로 선정했다. 연구진은 Allegro의 다각화된 물류 네트워크가 AI로 인한 마진 압박을 완화하는 데 도움이 될 것으로 판단했다. 보고서는 최근 주가 하락을 ‘과도하다(overdone)’고 평가하면서, 목표주가 PLN 38.00 기준으로 시가대비 암시적 상승 여력 38%를 제시했다.
한편 카자흐스탄 기반의 Kaspi.kz AO (NASDAQ:KSPI)에 대해서는 전망이 다소 혼재되어 있다. 보고서는 마켓플레이스 부문을 물류 업종의 멀티플에 맞춰 재평가한 결과, 2026~2028년 순이익(넷 인컴) 추정치를 최대 5%까지 하향 조정했다고 밝혔다.
‘직접 결제(direct checkout)’ 전략의 전환도 보고서의 핵심 관찰사항이다. 주요 AI 사업자들, 예컨대 ChatGPT 계열의 서비스들은 앱 내에서 직접 결제를 처리하는 전략에서 방향을 틀어, 사용자 트래픽을 외부 판매자 사이트로 유도하는 쪽으로 선회하고 있다는 보고서의 분석이 제시됐다.
이러한 변화는 AI 인터페이스가 플랫폼들을 완전히 우회할 것이라는 유럽 플랫폼들의 우려를 일정 부분 완화해 주었으나, 사용자 의도를 포착하는 과정의 마찰(friction)과 고마진 광고 수익을 유지하려는 이해관계 사이의 갈등은 여전히 섹터 전망을 불안정하게 만든다.
보고서는 독일의 패션 플랫폼 Zalando SE (ETR:ZALG)의 내러티브가 거시적 호재보다는 내부적인 레버리지에 의해 지지된다고 평가했다. 모건스탠리는 2026/27년 조정 주당순이익(EPS) 전망을 4~5% 상향 조정했으며, 이는 주로 자사주 매입 프로그램과 일부 추정치 수정에 따른 결과라고 설명했다.
용어 설명 및 배경
이 기사에서 사용된 주요 용어를 이해하기 쉽게 정리하면 다음과 같다. GMV(총거래액)는 플랫폼을 통해 체결된 상품 및 서비스의 총 거래금액을 의미한다. SMID는 Small and Mid-cap, 즉 시가총액이 작은 소형주와 중형주를 통칭하는 말로, 이 기사에서는 소형·중형 전자상거래 플랫폼과 관련된 리스크를 가리킨다. Agentic AI(에이전트형 AI)는 단순한 추천을 넘어 사용자를 대신해 탐색, 비교, 구매결정에 이르기까지 능동적으로 수행하는 인공지능을 뜻한다.
시장·가격 영향에 대한 체계적 분석
모건스탠리의 평가 전환은 전자상거래 기업의 가치평가 기준 자체를 조정했음을 의미한다. 만약 시장이 전자상거래 플랫폼을 기술주가 아닌 물류 중심의 기업으로 재평가하기 시작하면, 다음과 같은 파급 효과가 예상된다: 첫째, 물류 인프라를 보유한 기업들은 비용 절감 및 서비스 품질 개선을 통해 상대적 이익률 방어가 가능하므로 주가 하방 경직성이 강화될 수 있다. 둘째, 광고 기반 수익이 중요한 플랫폼의 경우 AI 에이전트가 구매 의사를 플랫폼 외부로 유도하면 유료 트래픽 비용 상승과 광고 효율성 저하로 이익률이 악화될 가능성이 크다. 셋째, 투자자들은 2027년 추정 실적을 반영한 약 13배 PER 수준을 새로운 기준점으로 삼음에 따라, 물류 역량이 약한 플랫폼은 밸류에이션 하방 압력을 받을 수 있다.
구체적 기업 영향
Allegro는 보고서에서 방어적 우위로 평가받아 목표주가 상향 여지 또는 하방 위험 완화가 기대된다. 반면 Kaspi.kz는 마켓플레이스 재평가로 인해 2026~2028년 예상 순이익이 최대 5% 낮아진 점이 투자 심리에 부정적이다. Zalando는 자사주 매입 등 자본정책을 통해 EPS를 소폭 상향 조정받았으나, 이는 기본적으로 운영 레버리지나 매크로 요인보다는 자본정책에 따른 결과임을 주목해야 한다.
정책·산업적 시사점
AI 에이전트의 확산은 규제·경쟁구조·플랫폼 정책에 복합적 영향을 미칠 전망이다. 규제 당국은 소비자 보호, 데이터 접근성 및 광고 투명성 문제를 중심으로 새로운 가이드라인을 마련할 가능성이 있다. 또한 플랫폼 사업자들은 물류 투자, 직접 판매 전략, 광고 제품의 혁신 등으로 대응할 필요가 있다. 이러한 전략적 선택은 향후 수년간 기업별 수익성 및 밸류에이션 분화의 주요 요인이 될 것이다.
결론
모건스탠리 보고서는 AI 에이전트가 전자상거래의 총거래액을 늘릴 수 있지만, 실질적인 이익률과 밸류에이션에 미치는 영향은 기업별 물류 역량과 광고 수익 구조에 따라 달라질 것이라고 결론내린다. 물류 인프라를 갖춘 기업은 방어적 이점을 갖게 되고, 광고 의존도가 높은 플랫폼은 수익성 압박에 직면할 위험이 크다. 투자자와 업계 관계자들은 이러한 전환기에 기업별 물류 투자 여부, 광고 모델의 변화 및 AI 사업자들의 결제·트래픽 유도 전략을 집중적으로 관찰할 필요가 있다.
