덴마크 주얼리 업체 판도라(Pandora)에 대한 S&P 글로벌 레이팅스(S&P Global Ratings)의 신용전망이 기존의 ‘안정적(stable)’에서 ‘부정적(negative)’으로 조정됐다. 다만 S&P는 판도라의 등급을 BBB로 유지했다. 이번 전망 하향 배경으로는 은값(silver) 상승에 따른 조달비용 증가과 플래티넘 도금(platinum-plated) 제품으로의 전환과 관련한 일시적 비용이 지목됐다.
2026년 2월 23일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, S&P는 판도라의 S&P 글로벌 레이팅스 조정(Adjusted) 기준 EBITDA 마진이 2025년 32.2%에서 2026년 29.7%, 2027년에는 21.7%로 하락할 것으로 예측했다. 이는 주로 상승한 은값이 조달 비용을 압박하는 영향이라고 S&P는 설명했다.
S&P는 판도라의 은(銀) 헤지(hedge) 현황도 상세히 전했다. 회사는 2026년 은 노출분의 90%~100%를 온스당 약 $32 수준에서 헤지했으며, 이는 2025년의 약 $29/온스와 비교된다. 반면 S&P는 2027년 물량은 변동성이 큰 시장 가격에서 헤지할 예정이라며, 2026년 2월 19일 기준 $78/온스로 관찰된 현재 가격을 언급했다. S&P는 이 가격이 1월의 약 $120/온스에서 내려온 것이라고 덧붙였다.
판도라는 자사 제품 구성 중 약 80%에 해당하는 은 제품을 플래티넘 도금 제품으로 전환할 계획이며, 이 가운데 약 50%를 2027년까지 전환할 예정이라고 밝혔다. 이러한 전환과정에서 필요한 추가 자본적지출(capex)은 2026~2027년 동안 총 약 DKK 6억(덴마크 크로네)가 될 것으로 제시됐다. 또한 전환에 따른 예외적 비용(exceptional costs)은 DKK 6억~7억 수준으로 추정됐다.
S&P는 판도라의 매출 전망도 하향했다. 2026년 매출은 약 2.0% 감소한 DKK 319억(DKK 31.9 billion), 2027년 매출은 1.2% 감소한 DKK 315억(DKK 31.5 billion)로 각각 예상했다. 이는 이탈리아·영국·프랑스 등 핵심 유럽 시장에서의 소비자 지출 둔화로 인해 비필수 소비재에 대한 수요가 제한될 것으로 보기 때문이라고 설명했다. S&P는 또한 2025년 4분기 실적에서 미국의 실질(동일매장) 성장률은 약 2%에 그쳤다고 지적했다. 미국은 판도라 전체 매출의 약 36%를 차지하며, 성수기였던 연말 시즌 중 매장 방문자 수가 둔화된 영향을 반영한 결과라고 평가했다.
판도라는 미국 내 사업 확장을 위해 2026년에 순(net) 50~75개의 컨셉 스토어를 개설하는 것을 목표로 하고 있으며, 이는 브랜드 대비 인지도를 강화하고 유럽 전역에서의 입지를 보강하려는 전략의 일환이라고 S&P는 전했다.
S&P는 또한 판도라의 조정 기준 레버리지(Adjusted leverage)가 2026년 예상 1.2배에서 2027년에는 일시적으로 약 1.7배로 상승할 것으로 내다봤다. 이는 2023~2025년 기간 동안 조정된 부채 대비 EBITDA(Adjusted debt to EBITDA)가 1.5배 미만을 유지해온 회사의 실적 추세에서 벗어나는 수준이다. 이에 따라 판도라는 유동성 보존을 위해 자사주 매입 프로그램을 중단했으며, S&P는 조정 레버리지가 1.5배 미만으로 하락하는 2028년경에야 매입을 재개할 가능성이 높다고 관측했다. 또한 S&P는 리스 이후 자유영업현금흐름(Free operating cash flow after leases)이 2027년에 약 DKK 18억(DKK 1.8 billion)으로 감소할 것으로 예상하면서, 회사의 과거 평균(연평균 DKK 40억~50억)의 수준을 크게 하회할 것이라고 평가했다.
등급 하락(다운그레이드) 조건
S&P는 다음 사유가 발생하면 판도라의 신용등급을 인하할 수 있다고 밝혔다: 유기적 매출(organic revenue)이 지속적으로 감소할 경우, EBITDA 마진이 과거의 안정적 수준에서 하락할 경우, 또는 조정 부채 대비 EBITDA가 장기간 1.5배를 상회하는 경우다.
전망이 재안정화될 조건
반대로, 판도라가 효과적인 헤지 전략과 플래티넘 도금으로의 전환을 통해 높은 원자재 비용을 관리하고, 매출 성장과 수익성을 과거 수준으로 회복시키며 조정 부채 대비 EBITDA를 지속적으로 1.5배 이하, 더 나아가 ‘충분히’ 낮은 수준으로 되돌릴 수 있다면 S&P는 전망을 다시 ‘안정적’으로 조정할 수 있다.
용어 설명(독자 안내)
본 기사에서 사용된 주요 금융·상품 관련 용어는 다음과 같이 이해하면 도움이 된다. EBITDA는 이자·세금·감가상각비 차감 전 영업이익을 의미하며 기업의 영업수익성을 평가할 때 사용된다. 헤지(hedge)는 원자재 가격 등 변동성으로부터 비용을 고정하거나 제한하기 위해 파생상품 등을 이용하는 위험관리 행위를 뜻한다. 조정 레버리지(Adjusted debt to EBITDA)는 기업의 장기부채 부담을 영업이익과 비교한 비율로, 높을수록 재무적 취약성이 크다고 평가된다. 플래티넘 도금(platinum-plated)은 기존 은 제품 표면에 백금 도금을 적용해 원자재 구성과 내구성, 제품 단가에 변화를 주는 제조 방식이다. 통화 표기는 본문에서 DKK는 덴마크 크로네(Danish krone)이다.
시장 영향 및 향후 전망(분석)
이번 S&P의 전망 조정은 원자재 시장, 소비시장, 판도라의 자본정책에서 파급 효과를 낼 수 있다. 우선 은값의 급등과 변동성은 판도라의 단기 매출·마진에 부정적으로 작용한다. 회사가 이미 2026년 물량의 대부분을 비교적 낮은 가격에서 헤지했더라도, 2027년 물량은 2월 19일 기준 온스당 $78 수준의 변동성 높은 시장가격에서 헤지될 예정이므로, 2027년의 마진 압박은 현실화될 가능성이 크다. 또한 판도라가 제품구성의 대대적 전환(은 제품의 약 80% → 플래티넘 도금)을 추진함에 따라 단기적인 자본지출과 예외적 비용(DKK 6억~7억)이 발생해 현금흐름을 압박할 전망이다.
소비 측면에서는 유럽 핵심 시장(이탈리아·영국·프랑스)에서의 비필수 소비재 수요 둔화가 판도라의 톱라인 회복을 제한할 수 있다. 미국 매출 비중이 약 36%인 점을 고려하면, 미국 내 매장 트래픽 회복 여부와 2026년 목표인 순 50~75개 매장 확장의 성과가 중기적 실적 회복의 관건이 될 것이다. 매장 확장은 브랜드 파워 확대에 기여할 수 있으나 초기 투자비용과 운영비가 단기 실적에 부담을 줄 수 있다.
금융 측면에서 조정 레버리지가 1.7배 수준으로 일시 상승할 것으로 예측된 만큼, 신용비용 상승 가능성과 함께 자본시장 접근성에 일부 제약이 생길 수 있다. 판도라가 자사주 매입을 중단한 것은 유동성 보존을 위한 즉각적 조치이나, 매입 재개 시점이 2028년 이후로 예상되는 점은 주주환원 정책의 단기적 축소를 의미한다. 또한 S&P가 밝힌 대로 리스 이후 자유영업현금흐름이 DKK 18억 수준으로 하락하면, 투자와 배당 사이에서 균형을 재설정해야 하는 경영적 딜레마가 심화될 수 있다.
장기적으로 판도라가 플래티넘 도금 전환을 성공적으로 수행하고, 원자재 가격 변동을 효과적으로 헤지하며 매출 회복을 통해 이익률을 정상 수준으로 되돌린다면 S&P가 전망을 다시 ‘안정적’으로 복원할 가능성은 존재한다. 반면 원자재 가격의 추가적 상승이나 유럽 내 소비침체 심화, 또는 매출 구조의 지속적 약화가 이어질 경우 신용등급 하향이라는 리스크는 현실화될 수 있다.
요약
요약하면, S&P는 판도라의 신용전망을 ‘부정적’으로 조정하면서도 등급은 BBB로 유지했고, 그 근거로는 은값 상승에 따른 마진 약화와 플래티넘 전환에 따른 일시적 비용 증가를 제시했다. S&P는 2027년의 EBITDA 마진과 매출, 조정 레버리지 악화를 구체적 수치로 제시하며 판도라의 유동성 관리와 비용 통제가 향후 등급 향방을 좌우할 것이라고 평가했다.
