모건스탠리(Morgan Stanley)가 유니미크론 테크놀로지(사)·(Unimicron Technology Corp)과 난야 PCB(Nan Ya PCB)를 ‘오버웨이트(Overweight)’로 상향 조정하며, AI(인공지능) 수요에 따른 Ajinomoto Build-Up Film(ABF) 기판의 업사이클이 이 달(2026년)부터 연말까지가 아닌 2030년대 말까지 이어질 것이라고 평가했다. 이 같은 전망은 ABF 기판 시장의 성장과 업계 전반의 마진 개선을 촉발할 것으로 모건스탠리는 분석했다.
2026년 2월 23일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 모건스탠리는 ABF 기판 수요가 구조적 변화 초입에 있으며, GPU, ASIC, 네트워킹 칩 등 AI 관련 반도체 응용처가 2030년까지 최종 시장의 약 75%를 차지할 것으로 전망했다. 이는 2015년의 약 10%에서 크게 확대된 수치다.
ABF(아지노모토 빌드업 필름)은 고성능 반도체 기판의 핵심 인터레이어(층간) 절연 재료로, 고성능 CPU, GPU, XPU, FPGA 등 첨단 반도체 기판 제조에 사용되는 사실상의 표준이다. 모건스탠리는 ABF가 전 세계적으로 약 90% 이상의 시장점유율을 보유하고 있다고 전했다.
과거 PC 중심 수요는 2015년 전체 시장의 약 70%를 차지했으나, 모건스탠리는 이 비중이 2030년에는 약 15% 수준으로 하락할 것으로 예상한다고 밝혔다. 이 같은 수요 구조의 전환은 소비자용 PC 수요의 변동성과 달리 기업·데이터센터용 AI 인프라 수요가 상대적으로 시계열상 더 길고 예측 가능하다는 점에서 업계에 차별적인 효과를 낼 가능성이 크다.
모건스탠리의 주요 전망 요약:
• ABF 기판 시장의 연평균 성장률(CAGR)을 2025~2030년 기간 동안 연 16.1%로 예상
• 최근 5년간 성장률(약 9%)을 크게 상회
• 2027년부터는 공급이 부족한(undersupply) 국면으로 진입할 가능성이 높음
모건스탠리는 2027년 이후 발생할 수 있는 공급 부족이 재료비 상승에 따른 최근 가격 인상뿐만 아니라 추가적인 가격 상승 압력을 초래할 것으로 전망했다. 이 같은 수급 긴축은 업계 전반의 마진 개선을 촉진하고, 실적 및 밸류에이션(주가수익 등)에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다.
구체적으로, 모건스탠리는 유니미크론의 2025~2028년 기간 동안 연평균 105%의 이익 성장률을, 난야PCB는 같은 기간 연평균 113%의 이익 성장률을 기록할 것으로 전망했다. 이에 따라 모건스탠리는 목표 주가를 유니미크론 NT$500(기존 NT$120.75)로, 난야PCB NT$515(기존 NT$165)로 각각 상향 조정했으며, 이는 각각 36%와 24%의 상승 여지를 시사한다고 밝혔다.
모건스탠리는 이번 사이클이 과거의 PC 주도형 변동과는 성격이 다르다고 강조했다. 과거 전형적인 사이클은 소비자 수요에 크게 좌우되어 변동성이 컸던 반면, AI 관련 수요는 장기적 수요 가시성을 제공하며 다수의 업종(멀티플) 확대을 지원할 수 있다는 논리다. 현재의 밸류에이션은 단기적 가격 인상 요인을 반영하고 있으나, 2027년 이후 예상되는 AI 수요 기반의 물량 성장과 공급 긴축은 충분히 반영되지 않았다고 모건스탠리는 판단했다.
동시에 모건스탠리는 삼성전기(Samsung Electro-Mechanics)에 대해서는 등급을 오버웨이트로 유지했으나, 아이비덴(Ibiden)에 대해서는 언더웨이트(Underweight)를 유지했다. 모건스탠리는 아이비덴의 경우 최근 급등으로 기대치가 다소 과도하게 반영되었다고 평가했다.
용어 설명 및 배경
ABF(아지노모토 빌드업 필름)은 반도체 기판에서 다층 회로를 구성할 때 층간 절연 및 배선 패턴 형성을 위해 사용하는 필름 형태의 재료다. 고주파·고속 신호 전송이 필요한 고성능 프로세서군에서 필수적인 재료로, 대체재가 제한적이어서 공급·수요 변동이 시장가격과 기업 이익에 직접적으로 반영된다.
AI 관련 칩은 대량의 병렬 연산을 요구하는 GPU, 특정 연산에 최적화된 ASIC(Application-Specific Integrated Circuit), 네트워크·서버용 고집적 칩 등이 포함된다. 이들 칩은 공정 복잡도와 I/O(입출력) 밀도가 높아 고급 기판 소재인 ABF의 수요를 촉발한다.
경제 및 시장 영향 분석
모건스탠리의 분석을 토대로 도출되는 시장 영향은 다음과 같다. 첫째, 2025~2030년 동안 ABF 기판 시장의 연평균 성장률이 16.1%에 달하면 기판 제조사들(유니미크론, 난야PCB 등)의 매출 및 영업이익은 크게 개선될 가능성이 높다. 둘째, 2027년경 예상되는 공급 부족은 단기적으로는 가격 상승(제품 마진 개선)을 가져오고, 중장기적으로는 설비투자(CAPEX) 확대를 유도할 수 있어 관련 장비·재료 업체의 수혜로 이어질 수 있다.
셋째, 최종 수요의 75%가 AI 관련 응용처로 전환될 경우, 데이터센터·클라우드 서비스 사업자 및 AI 칩 설계사들이 안정적인 부품·기판 확보에 나설 가능성이 크며, 이는 공급망 전반에 걸친 계약·선매입(spot·long-term contract) 움직임을 가속화할 수 있다. 네번째로, 현재 밸류에이션은 단기 가격 상승을 일부 반영하고 있으나, 모건스탠리의 시나리오처럼 2027년 이후 물량 성장과 공급 긴축이 현실화될 경우 밸류에이션 재평가(멀티플 확장)가 추가로 발생할 수 있다.
마지막으로 위험 요인으로는 기술적 대체재의 등장, ABF 생산능력의 빠른 확충(오버슈팅), 또는 글로벌 경기 둔화에 따른 AI 투자 지연 등을 들 수 있다. 모건스탠리는 이러한 리스크를 전면 배제하지 않았으며, 특히 아이비덴 사례처럼 이미 급등한 종목은 투자심리에 따른 과도한 기대가 반영될 위험이 있다고 지적했다.
투자자 관점의 실용적 시사점
투자자 입장에서는 모건스탠리의 상향 조정과 전망을 바탕으로 다음과 같은 점을 고려할 필요가 있다. 첫째, ABF 기판 관련 기업들의 실적 모멘텀이 본격화되는 시점(2025~2028년)에 주목하되, 2027년 이후 공급 제약에 따른 가격 전가 가능성을 감안한 장기 시나리오를 설계해야 한다. 둘째, 밸류에이션(주가수익비율 등)이 이미 단기적 호재를 반영했는지 여부를 점검하고, 멀티플 재평가 가능성을 분산 투자 관점에서 고려해야 한다. 셋째, 설비투자 확대나 원재료 비용 상승 등 비용 구조 변화가 기업별 마진에 미치는 영향을 세부적으로 분석할 필요가 있다.
결론적으로 모건스탠리의 보고서는 ABF 기판을 매개로 한 AI 수요 확산이 반도체 패키징·기판 업계의 구조적 성장 스토리로 전환될 가능성을 제시한다. 투자자와 업계는 2025~2028년의 실적 개선 신호와 2027년 전후로 예상되는 공급·수요 전환의 실체를 면밀히 관찰해야 할 시점이다.
