요약 : BCA 리서치(BCA Research)는 엔화 캐리 트레이드(¥ 차입으로 고수익 자산에 투자하는 전략)가 지속 불가능한 수준에 도달했고 전 세계 금융시장에 중대한 위험을 초래할 수 있다고 경고했다. 보고서는 엔화 약세가 계속되는 가운데 이 포지션의 규모가 매우 커졌으며, 엔화가 급격히 강세로 전환할 경우 시장의 반응은 과도하게 확대될 가능성이 높다고 진단했다.
2026년 2월 15일, 인베스팅닷컴(Investing.com)의 보도에 따르면 BCA 리서치는 최근 노트에서 전 세계 헤지펀드와 주요 트레이딩 회사들이 보유한 엔화 선물환(forwards) 잔고가 2025년 10월 1일 기준 ¥35조에 달한다고 추정했다. 또한 선물환, 외환스왑(FX swaps) 및 통화스왑(currency swaps)을 합한 총 가치는 ¥2,281조에 이르렀다.
보고서의 핵심 경고는 다음과 같다. “엔화 캐리 트레이드의 위험·보상 프로필은 취약하다(weak).” 보고서는 엔화가 한 번 상승하기 시작하면, YCT(Yen Carry Trade)의 규모가 매우 커진 만큼 상승 폭은 과도하게 확대될 가능성이 높다고 지적했다.
BCA 리서치는 일반적인 시장의 예상과 달리 일본의 금리 상승이 캐리 포지션의 청산(언윈드)을 직접적으로 촉발하지는 않을 것이라고 주장했다. 대신 이들은 엔화 차입으로 자금을 조달한 자산들의 가격 하락이 캐리 트레이드의 전환을 촉발할 것이라고 설명했다. 보고서는 과거의 유사 사례로 2008년, 2015년, 2020년의 에피소드를 언급하며, 당시 캐리 트레이드는 금리 인정보다 시장의 급격한 변동성(자산 가격 하락) 속에서 붕괴했다고 지적했다.
환율 및 금리 상황 : 엔/달러 환율은 일본 중앙은행의 금리 인상에도 불구하고 달러당 ¥150-160 수준에서 약세를 보이고 있다. 명목 및 실질 금리 차이(real and nominal rate differentials)는 미·일 간 개선되고 있음에도 엔화는 약세를 유지하는 점이 주목된다. BCA 리서치는 또한 일본의 10년물 국채(일본 국채, JGB)가 미국·영국·독일의 통화 헤지된(hedged) 10년채보다 높은 수익률을 제공하고 있어 일본의 채권 투자자들이 엔화 약세를 전제로 포지셔닝하고 있음을 시사한다고 보았다.
보험사 및 헤지 비율 : 보고서에 따르면 일본 보험사들은 2025년 9월 30일 기준 외화자산 노출에 대해 46%만을 환헤지(hedged)했다. 이는 2020년의 정점인 63%와 15년 평균인 54%에 못 미치는 수준이다. 보고서는 변동성이 확대될 경우 보험사들이 헤지 비율을 급격히 올리며 엔화 강세를 부추길 수 있다고 경고했다.
대외투자 및 소득 구조 : 일본 투자자들은 현재 $12조의 외화 자산을 보유하고 있으며, 이 중 포트폴리오 자산과 기타 투자(Portfolio assets and other investments)가 $7.4조를 차지한다. 작년 외국투자 소득(foreign investment income)은 $2,400억에 달했다. 보고서는 엔화 변동성이 커질 때 일본 투자자와 기업의 배당·이익 재투자 또는 본국 환수 결정이 엔화 흐름을 좌우한다고 분석했다.
데이터 일치성 및 추가 근거 : 국제결제은행(BIS)의 경제자문위원인 신현송(Hyun-Song Shin)은 2024년 8월 기준으로 대차대조표상(on-balance-sheet) 엔화 차입을 ¥40조, 대차대조표 밖(off-balance-sheet) 엔화 스왑 시장을 $14조로 인용한 바 있어 BCA의 추정치와 유사하다고 보고서는 덧붙였다. 또한 보고서는 국제통화기금(IMF)과 경제협력개발기구(OECD)를 인용해 노동비용 기준 실질실효환율(real effective exchange rate)이 최근 50년 만에 최저 수준이라고 지적했다.
투자전략 권고 : BCA 리서치는 중·장기 투자자들에게 달러 대비 엔화 매수(롱) 포지션을 권고했다. 또한 인도네시아 루피아(IDR), 필리핀 페소(PHP), 남아프리카 랜드(ZAR)에 대한 달러 숏(Short dollar) 포지션은 제거하고, 달러 숏 포지션은 유로 및 엔화에 대해서만 유지할 것을 조언했다.
용어 설명 :
엔화 캐리 트레이드는 낮은 금리의 통화(이 경우 엔화)를 빌려서 상대적으로 높은 수익률을 주는 자산에 투자하는 전략이다. 이 과정에서 투자자는 환율 변동(엔화 가치의 상승 또는 하락)과 자산 가격 변동의 이중 위험에 노출된다.
선물환(forwards)은 미래 특정 시점에 미리 약정한 환율로 외환을 교환하기로 한 계약이고, 외환스왑(FX swaps)과 통화스왑(currency swaps)은 서로 다른 통화와 이자를 교환하는 파생상품이다.
헤지 비율(hedge ratio)은 외화자산 노출 대비 환헤지로 보호되는 비율을 의미하며, 이 비율이 낮을수록 환율 변동에 대한 직접적인 노출이 크다.
실질실효환율(REER)은 다른 국가들과의 교역 및 경쟁력을 반영하도록 조정된 환율 지표로, 노동비용 기준 수치가 낮다는 것은 통화의 실질가치가 역사적으로 낮은 수준임을 뜻한다.
과거 사례와 시사점 : BCA 리서치가 언급한 2008년, 2015년, 2020년의 캐리 트레이드 붕괴 사례는 공통적으로 시장의 급격한 변동성과 자산 가격 급락 속에서 나타났다. 이들 사례는 금리 자체보다 자산 가격의 변동성이 포지션 청산(강제 또는 자발적)의 직접적 촉발 요인이 될 수 있음을 시사한다. 따라서 향후 캐리 트레이드의 위기는 금리 인상 시점이 아닌 글로벌 자산 가격의 하락·유동성 경색 상황에서 발생할 가능성이 크다.
향후 영향 분석(전문가적 관찰) :
첫째, 엔화가 급격히 강세로 전환하면 일본 보험사 및 대형 투자자들의 헤지 비율 상향이 가속화되며 추가적인 엔화 수요를 창출할 수 있다. 둘째, 엔화 기반 자금으로 레버리지를 취한 글로벌 헤지펀드와 트레이더들은 마진콜(추가증거금 요구)과 손실 회피를 위해 포지션을 급히 청산할 가능성이 높다. 이 경우 글로벌 외환시장과 위험자산(주식·신흥국 통화 등)의 변동성이 크게 확대될 전망이다. 셋째, 엔화 강세는 수출 중심의 일본 경제에 단기적으로 부담을 주는 반면, 경기 안정화·자본 귀환 측면에서는 장기 구조적 영향이 발생할 수 있다.
정책적 의미 : 일본 당국과 주요 중앙은행은 대규모 캐리 포지션의 잠재적 불안요인을 주시할 필요가 있다. 금융안정 관점에서 대규모 역포지션(unwind) 시파급효과를 완화하기 위한 모니터링과 시장 유동성 확보 방안이 요구된다. 또한 글로벌 투자자들은 엔화 리스크 및 레버리지 노출을 점검하고 방어 전략을 검토하는 것이 바람직하다.
“엔화가 강세로 전환되면 보험사들은 헤지 비율을 높이려 달려들고, 이는 엔화 랠리를 더욱 강화할 것이다”
결론 : BCA 리서치의 분석은 엔화 캐리 트레이드의 규모와 구조상 취약성을 강조하며, 향후 엔화 방향성 전환이 전 세계 금융시장에 커다란 파급을 줄 수 있음을 경고한다. 과거 경험에 비추어 보면, 이러한 전환은 금리 자체보다는 자산 가격과 시장 변동성의 급변에서 발생할 가능성이 높다. 따라서 투자자와 정책 당국 모두 포지션 크기, 레버리지, 환헤지 수준을 면밀히 점검하고 스트레스 시나리오에 대비할 필요가 있다.
