케플러 쇼브뢰(Kepler Cheuvreux)가 독일 방송사 프로지벤샛.1(ProSiebenSat.1)의 투자등급을 기존 ‘감축(reduce)’에서 ‘보유(hold)’로 상향 조정했다. 케플러는 이번 조정 배경으로 주가가 지속적인 부진 속에서 분석한 ‘기본 가치(fundamental value)’ 수준으로 수렴했다는 판단을 제시했다.
2026년 1월 23일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 프랑크푸르트에 본사를 둔 미디어 그룹인 프로지벤샛.1의 주가는 화요일 종가 기준 유로 4.85를 기록했다. 이는 케플러가 유지한 목표주가 유로 5.00 대비 약 상승 여력 3.1%를 의미한다. 연구노트는 2026년 1월 22일자다.
케플러의 애널리스트 코너 오셰아(Conor O’Shea)는 “MFE의 인수 마감 이후 지속된 주가 부진을 감안하면 주가가 우리 평가한 기본 가치에 수렴했다”고 지적했다.
이 회사는 이탈리아 방송사 MFE가 혼합 현금·주식 방식의 인수를 완료한 후, MFE가 지분 76%를 보유하게 됐다. 이 인수는 경영진 교체로 이어져 MFE 그룹의 재무책임자 마르코 지오르다니(Marco Giordani)가 최고경영자(CEO)로, 밥 라잔(Bob Rajan)이 최고재무책임자(CFO)로 선임됐다.
MFE는 2억 유로(€200 million)의 시너지(비용·수익 결합 효과)를 목표로 제시했지만, 완전 지배권 확보 시점과 상장 폐지(delisting) 가능성에 대해서는 불확실성이 남아 있다. 상장 폐지는 다수 주주에 대한 유동성 제약과 거래 가격 왜곡을 초래할 수 있어 주가에는 중요한 변수로 작용한다.
케플러는 3분기 실적 이후로 자체 전망치는 변경하지 않았다. 은행의 추정치는 2025년 매출 €37.6억(€3.76 billion)로, 이는 2024년 €39.2억(€3.92 billion) 대비 4.2% 감소한 수준이다. 조정 EBITDA는 €4.383억(€438.3 million)으로 전년 대비 21.4% 감소할 것으로 예상되며, 조정 EBITDA 마진은 14.2%에서 11.7%로 압박을 받을 전망이다.
2026년 예상치는 매출 €38.1억(€3.81 billion), 조정 EBITDA €4.533억(€453.3 million)으로 소폭 회복을 전제로 한다. 케플러는 DACH(독일·오스트리아·스위스) 지역의 순광고수익(net advertising revenue) 증가율을 2026년 0.8%로 예측했는데, 이는 경쟁사인 RTL의 전망치와 동일한 수치다.
부문별 매출 예상은 엔터테인먼트 부문이 2025년 €24.7억(€2.47 billion) 및 마진 13.2%, 커머스&벤처(Commerce & Ventures) 부문이 €9.78억(€978 million), 데이팅 부문이 €3.07억(€307 million)으로 제시됐다.
재무지표로는 순금융부채(net financial debt)가 2024년 말 €15.7억(€1.57 billion)에서 2025년 €12.7억(€1.27 billion), 2026년 €12.0억(€1.20 billion)으로 감소할 것으로 전망했다. 이는 만기 연장을 위한 리파이낸싱(refinancing)을 실시했으나, 연간 약 €2천만(≈€20 million)의 추가 금융비용을 초래했다는 점을 감안한 수치다.
자유현금흐름(Free Cash Flow)은 2025년 €6,270만(€62.7 million), 2026년 €8,770만(€87.7 million)으로 추정된다. 이는 시가총액 €11억(€1.1 billion)을 기준으로 각각 5.7%와 8.0%의 현금흐름 수익률을 의미한다.
케플러는 추가적인 시너지가 남아 있는지에 대해 회의적인 시각을 내비쳤다. 이는 전임 CEO 베르트 하베츠(Bert Habets) 재임 기간 동안 이미 수년간 비용 절감이 진행된 점을 근거로 든다. 또한, 국경을 넘나드는 지상파(Free-to-Air) 모델의 유효성에 대해서도 의문을 제기했다.
한편, 독일 텔레비전 광고시장은 2025년에 부진을 보였고, 프로지벤샛.1의 순광고수익은 2019년 수준에 비해 15% 낮은 수준으로 집계됐다. 더 넓게 보면 DACH 지역에서의 광고수익은 2018년부터 2025년까지 누적 20% 감소를 기록해 시청률 하락과 경쟁사인 RTL로의 점유율 이탈 등 구조적 압력의 흔적을 확인할 수 있다.
용어 해설
DACH는 Germany(독일), Austria(오스트리아), Switzerland(스위스) 세 국가를 묶어 지칭하는 약어로, 중부 유럽의 주요 독일어권 시장을 의미한다.
조정 EBITDA(Adjusted EBITDA)는 기업의 영업수익성 지표로, 일회성 항목이나 비현금성 비용을 제외하여 기본 영업활동의 수익성을 보여주는 지표다. M&A나 구조조정 비용 등 임시적 요인을 제거해 비교 가능한 수치를 제시한다.
상장 폐지(Delisting)는 기업이 증권거래소에서 더 이상 주식을 거래하지 않도록 하는 절차를 뜻한다. 대주주가 과반을 초과해 지배력을 확보한 뒤 비공개화를 선택할 경우 주주 유동성이 크게 감소할 수 있다.
향후 전망과 영향 분석
케플러의 등급 상향은 시장에 대한 즉각적인 낙관적 신호라기보다는 주가가 내부 평가한 ‘기본 가치’에 도달했음을 확인한 조치로 해석하는 것이 합리적이다. 목표주가 €5.00 대비 현재 주가 €4.85는 상승 여력이 제한적이며, 이는 단기적 주가 재평가보다는 보유 판단을 정당화하는 수준이다.
단기적으로는 MFE의 지배구조 변화와 상장 폐지 가능성이 주가 변동성의 주요 요인으로 남아 있다. 만약 MFE가 추가 지분 확보를 통해 상장 폐지를 추진하면 소액주주는 유동성 확보가 어려워지고, 프리미엄(인수 프리미엄) 혹은 할인 요인이 발생할 수 있다. 반대로 MFE가 소액주주를 대상으로 프리미엄을 제공하는 식의 전환을 선택하면 주가 상승 재료가 될 수 있다.
중기적으로는 독일 및 DACH 지역의 텔레비전 광고시장 회복이 관건이다. 케플러가 가정한 2026년 순광고수익 0.8% 성장 시나리오는 보수적 회복을 가정한 것으로, 광고시장 구조가 온라인·스트리밍 등으로 재편되는 추세를 고려하면 회복 속도는 더딜 가능성이 있다. 광고시장 회복이 더딜 경우, 매출과 EBITDA 전망은 하향 압력을 받게 된다.
재무 건전성 측면에서는 순금융부채의 축소와 안정적 자유현금흐름 창출은 긍정적이다. 다만, 리파이낸싱으로 인한 연간 약 €2천만의 추가 금융비용은 이익 흡수 요인으로 작용해 조정 EBITDA와 순이익 마진을 제약할 수 있다. 기업가치(EV/EBITDA 등) 산정 시 이러한 금융비용 변화는 할인요인으로 반영될 필요가 있다.
결론적으로, 케플러의 등급 변경은 프로지벤샛.1 주식이 추가 하방 여지보다 현재 수준에서의 보유가 합리적이라는 평가를 반영한다. 투자자는 MFE의 향후 지분 전략, 독일 광고 시장의 회복 속도, 그리고 리파이낸싱에 따른 비용 구조 변화를 주시해야 한다. 시나리오별로는 광고시장 약세 지속 시 목표주가 하향 리스크가 있고, 반대로 MFE의 성공적 통합과 시너지 실현, 광고시장 회복이 병행될 경우 추가적인 가치상승 여지가 존재한다.
참고 본문에 인용된 수치와 전망은 케플러 쇼브뢰의 2026년 1월 22일자 리서치노트 및 인베스팅닷컴 보도를 기반으로 요약·재구성한 것이다.
