케플러슈브뢰(Kepler Cheuvreux)가 철강·스테인리스 업체 아페람(Aperam, AS:APAM)을 기존 ‘매수(Buy)’에서 ‘보유(Hold)’로 등급을 하향 조정했다. 케플러슈브뢰는 최근 주가의 급격한 상승과 단기 실적 가시성 약화, 특히 유럽 지역의 약한 수요 전망을 근거로 판단을 변경했다고 밝혔다.
2026년 1월 22일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 이번 등급 하향은 2025년 5월 이후 커버리지가 재개된 이후 주가가 35% 이상 상승했고 2025년 하반기에는 약 50% 상승한 점을 재평가한 결과다. 케플러슈브뢰는 “주가 상승이 기초 펀더멘털보다 앞서갔다”고 지적하며 2025년과 2026년 실적 추정치를 하향 조정했다.
구체적 수정 수치는 다음과 같다. 케플러슈브뢰는 2025년과 2026년의 EBITDA(상각 전 영업이익) 예상치를 연평균 약 10% 수준으로 낮췄다. 이에 따라 2025년 조정 EBITDA는 기존 추정치보다 13.8% 감소한 €343 million으로 하향 조정되었고, 2026년 조정 EBITDA는 €496 million로 4% 하향 조정되었다. 순이익 전망도 급격히 낮아져 2025년 순이익은 기존 €77 million에서 €6 million으로 92.5% 하락했고, 2026년 순이익은 €159 million으로 17.7% 하향 조정되었다.
케플러슈브뢰는 이 같은 수정이 유럽 스테인리스 시장의 지속적 약세와 2025년 4분기에 대한 전망이 예상보다 약하게 나온 점을 반영한 결과라고 설명했다. 아페람 측은 2025년 4분기 조정 EBITDA가 3분기 보고치인 €74 million을 밑돌 것이라고 확인했다. 시장 상황은 유럽에서 여전히 도전적이며 주문잔고(order book)는 회복 신호를 보이지 않고 수요 증가는 계절성에 기인한 것에 불과하다고 분석했다.
지역별로는 브라질에서 수요가 계절적 요인으로 감소했고, 가격은 비(非)스테인리스 제품의 수입 압력으로 인해 약세를 보였다고 케플러슈브뢰는 지적했다. Alloys(합금) 부문도 계절성과 핵심 자산의 보수 작업 영향으로 타격을 받았으나 해당 자산은 현재 복구되어 가동을 재개한 상황이다.
또한 케플러슈브뢰는 유럽의 무역 방어 조치 지연도 단기적 기대치를 하향시키는 요인으로 언급했다. 유럽집행위원회가 제안한 여러 조치들이 아직 최종 확정되지 않았고, 현행 제도가 만료되는 2026년 7월 이전에 이들 조치가 발효될 가능성은 낮다고 평가했다. 특히 탄소국경조정제도(Carbon Border Adjustment Mechanism, CBAM)는 단계적으로 도입되어 향후 수년에 걸쳐 효과가 확대될 것으로 보이지만 단기적으로는 실적을 지지해줄 것으로 기대하기 어렵다고 분석했다.
케플러슈브뢰의 결론은 ‘잠시 숨을 고를 시간이다(Time to breathe)’라는 표현으로 요약된다.
흥미롭게도 케플러슈브뢰는 목표주가는 €30.50에서 €34.90로 상향 조정했다. 이는 밸류에이션 변경과 중기(중장기) 추정치 상향을 반영한 결과이나, 2026년 1월 22일 종가 €35.46을 기준으로 보면 새로운 목표가는 약 1.6%의 하방 여지를 의미한다. 이들 목표가는 할인현금흐름(DCF)과 부문별 합산 가치(sum-of-the-parts)를 평균한 방식으로 산출되었고, 2025·2026년 전망치는 낮추되 2027년 이후 추정치는 상향 조정하는 방식으로 재편되었다.
장기 전망에 대해서는 케플러슈브뢰가 2027년 조정 EBITDA를 €673 million으로 14.2% 상향하여 2026년 이후에는 개선이 나타날 것으로 보고 있다. 이는 중장기적으로는 펀더멘털이 회복될 수 있다는 시사이지만, 단기적으로는 수요 회복 지연, 수입 압박, 무역정책 지연 등으로 주가와 실적에 하방 압력이 존재한다는 점을 명확히 한다.
용어 설명
EBITDA(상각전영업이익)는 기업의 영업력을 보여주는 지표로, 이자·세금·감가상각비 등을 제외하기 전의 영업이익을 의미한다. 기업 간 비교 시 현금 창출 능력을 판단하는 데 자주 사용된다.
탄소국경조정제도(CBAM)는 수입품의 탄소배출을 고려해 추가 비용을 부과하는 제도로, 제조업체의 탄소배출 비용을 균등화하여 국내 산업을 보호하고 탈탄소화를 촉진하려는 목적이 있다.
무역 방어 조치는 덤핑, 보조금, 불공정 무역 관행 등으로부터 자국 산업을 보호하기 위한 관세·쿼터·과세 등의 정책을 의미한다.
시장 영향 및 향후 모니터 포인트
단기적으로는 케플러슈브뢰의 등급 하향과 실적 전망치 하향이 아페람 주가에 압력으로 작용할 가능성이 높다. 특히 2025년 4분기 실적 발표에서 조정 EBITDA가 추가로 부진하게 확인될 경우 투자심리는 악화될 여지가 크다. 또한 유럽 내 수요 회복 시점이 지연되거나 비스테인리스계 제품의 저가 수입이 지속될 경우 가격 전가가 어렵고 마진이 추가로 약화될 위험이 있다.
중기적으로는 유럽연합의 무역 방어 조치 확정, CBAM의 본격적 도입과 그에 따른 글로벌 공급구조 변화, 그리고 아페람의 생산성 개선이나 비용구조 안정화 등이 주가의 주요 촉매가 될 것이다. 케플러슈브뢰가 2027년 이후 실적 개선을 예측한 점은 이러한 촉매가 작동할 경우 중장기 투자 매력은 회복될 수 있음을 시사한다.
투자자 관점에서는 단기적 불확실성과 구조적 리스크(유럽 수요 부진, 수입 경쟁, 정책 지연)를 감안하여 포지셔닝을 재검토해야 한다. 또한 향후 발표되는 분기 실적, 주문잔고 추이, 유럽집행위원회의 무역·환경 규제 확정 시점 등을 지속 모니터링하는 것이 중요하다.
결론적으로, 케플러슈브뢰의 이번 리포트는 아페람의 최근 주가 상승이 기본 펀더멘털보다 빠르게 진행되었음을 경고하면서도, 중장기적으로는 2027년 이후 실적 개선 가능성을 열어두고 있다. 당장의 투자 판단에는 보수적 접근과 향후 정책·수요 모멘텀의 확인이 요구된다.
