TD 카우언(TD Cowen)이 콘스텔레이션 에너지 코퍼레이션(Constellation Energy Corp, NASDAQ: CEG)에 대해 신규 ‘매수(Buy)’ 의견을 제시하고, 목표주가를 $440로 제시했다. TD 카우언은 이 같은 긍정적 시각의 근거로 칼파인(Calpine) 인수에 따른 규모의 경제와 향후 2026년까지 선물시장(Forward market) 대비 프리미엄으로 체결될 가능성이 있는 장기 전력계약(Contracting)을 꼽았다.
2026년 1월 9일, 인베스팅닷컴(Investing.com)의 보도에 따르면, TD 카우언은 미국 전력 수요가 강세를 유지하고 있으며, 부하(load) 전망치(load forecasts)는 실제 성장률을 다소 과대평가하더라도 수년간 수요가 공급을 초과할 가능성을 시사한다고 분석했다. 이러한 환경은 스파크 스프레드(spark spreads)와 용량가격(capacity prices)의 고평가를 뒷받침할 것으로 전망된다.
“칼파인 인수의 통합은 콘스텔레이션에게 교차 자산을 활용한 전력구매계약(PPA)을 구조화할 수 있는 더 큰 유연성을 부여한다.”
TD 카우언은 특히 데이터센터의 자본지출(capital spending)이 추가 수요의 핵심 원천이 될 것으로 지목했다. 분석가는 데이터센터가 전력 확보의 시급성 때문에 서비스 제공을 위해 빠르게 전력을 확보하려는 경향을 보이지만, 이는 그리드(전력망)를 우회해 기존 전력시장의 수요를 본질적으로 약화시키는 구조적 위협으로 과대해석될 가능성이 높다고 평가했다. 더 나아가 상호연결(interconnection) 제약이 완화되면 데이터센터는 장기적으로 주로 그리드 전력에 의존할 것이라고 전망했다. 다만 상호연결 개혁(interconnection reform)은 현재 정체된 것으로 관측된다.
TD 카우언이 이번 보고서에서 중요한 축으로 제시한 것은 칼파인(Calpine)과의 통합이다. 회사는 미 법무부(Department of Justice, DOJ)와의 합의(settlement)이 예상보다 우호적이었다고 평가했다. 그 근거로는 인수 거래 규모에 비해 매각(divestiture) 대상 자산이 제한적이었고, 매각되는 자산의 연식(age)이 상대적으로 높았다는 점을 들었다.
이 통합으로 콘스텔레이션은 교차(크로스)-자산 전력구매계약(Cross-asset PPA)을 보다 유연하게 설계할 수 있게 되어 선물곡선(forward curve)보다 높은 가격으로 체결되는 장기계약 장(長)의 증가 가능성이 열릴 것으로 TD 카우언은 판단했다. 구체적으로는 2026년 하반기(2H 2026)부터 이러한 계약 체결의 가속화(acceleration)가 시작될 것으로 예상했다.
또한 TD 카우언은 콘스텔레이션의 원자력(nuclear) 발전 포트폴리오 외에 가스 연계형 PPA(gas-linked PPAs) 역시 추가적인 상방(업사이드) 요인이 될 수 있다고 보았다. 다만 규제 위험(regulatory risk)은 여전히 높은 상태라고 경고했다. 최근 연방에너지규제위원회(Federal Energy Regulatory Commission, FERC)의 지침은 기존 자산에 대해 완전한 비(非)그리드(behind-the-meter) 거래가 성립될 가능성을 낮추는 방향으로 작용한다고 TD 카우언은 설명했다. 이는 그러한 구성(behind-the-meter)을 위해서는 신규 발전(New generation)이 필요하다는 규제 해석 때문이다.
TD 카우언은 향후 대부분의 계약 체결이 프론트-오브-더-미터(front-of-the-meter) 형태로 진행될 것으로 예상하면서도, 탄소배출 없는 원자력 자산(Carbon-free nuclear assets)은 프리미엄을 요구할 가능성이 크다고 판단했다. 보고서는 콘스텔레이션의 기업가치를 2027년 조정 순이익(adjusted earnings) 대비 33배(33x)로 산정했고, 이 평가에 근거해 목표주가 $440를 제시했다.
용어 설명
스파크 스프레드(spark spread)는 가스 발전 사업자가 가스 연료비와 전력판매로 얻는 마진(차익)을 의미한다. 용량가격(capacity prices)은 일정 기간 동안 전력 공급 용량을 확보하기 위해 지불되는 가격이다. 프론트-오브-더-미터(front-of-the-meter)는 전력계약이 전력망의 송배전망을 통해 이루어지는 전통적 방식인 반면, 비하인드-더-미터(behind-the-meter)는 소비자 측(예: 데이터센터, 산업시설)에서 현장 발전·저장 솔루션을 통해 전력을 자체 조달하는 방식을 말한다. 1
시사점 및 시장 영향 분석
TD 카우언의 신규 ‘매수’ 추천과 $440 목표주가 제시는 콘스텔레이션의 인수통합 시너지가 시장에 긍정적으로 평가될 수 있음을 시사한다. 칼파인 통합으로 인한 포트폴리오 다변화는 회사가 장기계약을 통해 안정적 현금흐름을 확보하는 데 기여할 수 있다. 특히 분석가들이 예상한 대로 2026년 하반기부터 장기계약이 가속화
전력시장 차원에서는 데이터센터의 지속적 수요와 상호연결 제약으로 인해 단기적으로는 스파크 스프레드와 용량가격이 높은 수준을 유지할 수 있다. 이는 발전사 전반에 대한 수익성 개선으로 이어질 수 있으나, 규제 변화(FERC 지침 등)가 비용구조나 사업모델에 미치는 영향은 상당하다. 규제 불확실성이 여전한 상황에서 투자자들은 규제 리스크를 주의 깊게 모니터링해야 한다. 가치평가 측면에서는 TD 카우언이 제시한 33배의 2027년 조정이익 배수와 목표주가 $440는 현재 기업의 성장성 및 장기계약 확대 시나리오를 반영한 수치다. 다만 이 가치평가는 인수 통합의 성공, 장기계약의 실제 체결 규모와 가격 수준, 규제환경 변화 등 변수에 크게 의존하므로 투자자는 하방 리스크(규제·시장·통합 실패)를 함께 고려해야 한다. 결론적으로, TD 카우언의 보고서는 콘스텔레이션이 칼파인 인수로 확보한 규모와 자원 배치를 통해 장기계약 체결 확대라는 상향요인을 보유하고 있음을 강조한다. 다만 규제적 불확실성과 상호연결 병목 현상, 계약 가격의 지속성 등이 향후 기업 가치 실현의 주요 변수로 작용할 전망이다.
