제프리스가 인도 담배업체 ITC Ltd의 투자의견을 ‘매수’에서 ‘보유’로 하향했다. 제프리스는 인도 정부가 통지한 담배 과세의 급격한 인상으로 회사의 수익 전망이 크게 바뀌었고 단기적으로 주가의 추가 상승 여력이 제한됐다고 판단했다.
2026년 1월 2일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 코르카타(콜카타)에 본사를 둔 ITC의 주가는 현지시간 01:54 ET(협정세계시 06:54 GMT)에 3.8% 하락했다.
제프리스는 정부가 기존의 보상 추가세(compensation cess)를 대체하는 형태로 담배에 대한 중앙 소비세(central excise duty)를 인상하고, 최대소비자가격(MRP: Maximum Retail Price)에 대해 약 40%의 상품서비스세(GST)를 부과하는 내용을 2026년 2월 1일부로 시행한다고 통지했다고 전했다.
제프리스는 이 변경이 제품 구성(product mix)과 국가재난 예비관세(national calamity contingent duty)가 변하지 않는다고 가정할 경우, 포트폴리오 수준에서의 실질 과세 부담이 약 50% 수준으로 증가할 수 있다고 추정했다. 다만 과세 영향은 담배 길이(시가렛 길이)에 따라 25%에서 55%까지 차이가 난다.
분석가는 ITC가 추가 과세를 소비자에게 전가(pass-through)하려면 제품 가격을 약 40% 인상해야 한다고 봤다(제품 구조 변화가 없다는 가정). 또한 세금이 ad valorem(가격비례세) 성격을 갖기 때문에 가격으로 완전 전가할 경우 실질 과세 증가율은 약 70%까지 높아질 수 있다고 덧붙였다.
이 시나리오에서 궐련 한 개당 담배세 비중은 기존의 약 55%에서 약 65%로 상승할 것으로 분석됐다.
제프리스는 이처럼 단일 연도에 이뤄지는 급격한 세금 및 가격 인상에 대한 역사적 선례가 제한적이라고 지적했다. 다만 FY2015-16(2015~2016회계연도)에는 공격적인 세율 인상과 두 자릿수 중반 수준의 가격 인상 이후 누적 담배 판매량이 15% 이상 감소한 바 있다고 보도자료에서 언급했다.
이에 따라 제프리스는 ITC의 FY2027 및 FY2028 주당순이익(EPS) 추정치를 약 15%가량 하향 조정했다. 제프리스는 FY2027에 담배 판매량이 10% 감소할 것으로 가정하며, 이 경우 당해 연도의 이익은 약 9% 감소할 것으로 추정한다고 밝혔다.
제프리스의 수정된 추정치에 따르면 ITC의 EPS는 FY2027에 14.95 인도루피, FY2028에 16.60 인도루피로 예측되며, 이는 FY2026의 16.35 인도루피와 비교된다.
이 같은 전망 변화로 제프리스는 ITC의 목표주가를 종전 535 루피에서 400 루피로 하향 조정했다. 제프리스의 노트에서 인용한 직전 종가는 363 루피였다. 제프리스는 이번 등급 하향이 세금 변경에 따른 위험대비 보상이 더 제약된 리스크-리워드 프로파일을 반영한 결과라고 설명했다.
제프리스는 ITC 경영진이 판매량 하락을 완화하기 위해 포트폴리오 믹스 변경을 시도할 수 있으며, 그 일환으로 소비자를 짧은 길이의 시가렛으로 유도하는 전략을 고려할 수 있다고 분석했다. 다만 이러한 믹스 전환은 마진(이익률) 리스크를 동반해 활용 폭이 제한될 수 있다는 점도 지적했다.
담배산업단체 반응: 인도담배협회(Tobacco Institute of India)는 세금 인상의 규모에 충격을 받았다며 정부에 재검토를 촉구했다. 협회는 불법담배(illicit cigarettes)가 시장의 약 25%를 차지하고 있으며, 가격 차가 벌어질 경우 비과세 제품 소비와 세수 누수(tax leakage)가 늘어날 수 있다고 경고했다. 또한 합법 담배는 전체 담배 소비의 약 10%에 불과하지만 담배세 수입의 약 80%를 기여한다고 밝혔다.
용어 설명
보상 추가세(compensation cess)는 연방-주 세제 개편(예: GST 도입) 과정에서 특정 제품에 대해 추가로 부과되던 세금을 의미한다. 이번 통지에서는 기존의 보상 추가세를 대체하는 방식으로 중앙 소비세를 새로 적용한다고 정부가 발표했다. ad valorem은 물건 가격에 비례해 세금을 부과하는 방식을 뜻하며, 가격이 오를수록 절대적인 금액도 함께 증가한다.
국가재난 예비관세(national calamity contingent duty)는 재난 대응 등을 위해 일정 상황에서 부과될 수 있는 추가 관세성 요소로, 제프리스는 이 항목이 변하지 않는다는 가정 하에 분석을 제시했다.
시장·정책적 파급효과 분석
이번 세율 변경은 소비자 가격, 불법시장, 조세수입, 기업 마진 등 여러 축에서 상호 연결된 효과를 일으킬 가능성이 크다. 첫째, 소비자가격이 크게 오를 경우 단기적으로 합법 시장의 판매량이 감소할 것으로 보인다. 제프리스가 FY2015-16 사례를 언급한 것처럼 과거에도 급격한 과세 및 가격 인상은 판매량 급감으로 이어진 바 있다.
둘째, 업계와 정부가 우려하는 대로 가격 격차가 확대되면 불법담배의 시장점유율 확대가 가속화될 수 있다. 불법담배가 이미 시장의 약 25%를 차지한다는 업계 주장은 세금 인상 시 소비자가 가격에 더 민감해져 비과세 제품으로 전환할 가능성이 높다는 점을 시사한다. 이는 장기적으로 세수 기반을 약화시킬 수 있어 정부의 의도와 상충할 위험이 있다.
셋째, ITC와 같은 대형 담배기업의 경우 가격 인상을 통해 세금 전가를 시도할 수 있으나, 제프리스가 지적한 대로 완전 전가 시에는 실효세율이 더욱 높아지며 소비 위축과 마진 압박이 동시에 발생할 수 있다. 제품 믹스 전환(예: 짧은 길이의 시가렛 확대)은 판매량 방어에 도움이 될 수 있으나 평균판매단가(ASP)와 마진 저하 요인이 될 수 있다.
넷째, 투자자 관점에서는 세율 변경으로 인한 불확실성이 증가하면서 밸류에이션(기업가치) 재평가가 진행될 가능성이 있다. 제프리스의 목표주가 하향과 투자의견 조정은 이러한 리스크를 반영한 사례다. 단기적으로는 주가의 상방 여력이 제한되고, 정책 관련 추가 통지나 정부의 보완조치(예: 불법유통 단속 강화, 세수 사용 계획 등)에 따라 투자심리가 변화할 수 있다.
정책적 관점에서 보면, 정부는 조세수입 확대와 공중보건 목표(담배 소비 억제) 사이에서 균형을 모색하고 있다. 높은 세율은 공중보건 측면에서 담배 소비를 억제하는 데 기여할 수 있지만, 불법시장의 확대 등 의도치 않은 부작용을 낳을 수 있다. 따라서 단기적 세수 증가와 장기적 세수 안정성은 상충하는 변수다.
투자자 및 업계에 대한 실무적 시사점
투자자는 정부의 세제 변경에 따른 충격을 기업별 실적 민감도, 제품 믹스 유연성, 불법시장 노출도 등을 기준으로 재평가해야 한다. ITC의 경우 포트폴리오 다각화(식품·소비재 부문 등)의 영향력, 가격 전가 능력, 비용구조 대응 능력 등을 면밀히 검토할 필요가 있다. 업계는 유통망 관리와 불법 유통 단속, 합법 제품의 경쟁력 유지 전략을 병행해야 한다.
종합하면, 이번 담배세 체계 개편은 ITC의 단기 실적과 주가에 부정적 요인으로 작용할 가능성이 크며, 정부의 추가 조치와 업계의 대응 전략에 따라 향후 불확실성이 지속될 것으로 보인다. 제프리스의 투자의견 하향과 목표주가 하향은 이러한 위험을 반영한 것으로 해석된다.
