스위스 투자은행 UBS가 네덜란드 엔지니어링·컨설팅업체인 아르카디스(Arcadis NV, AS:ARDS)의 투자등급을 기존 매수(Buy)에서 중립(Neutral)으로 하향 조정했다. UBS는 동시에 12개월 목표주가를 종전 €70.50에서 €40로 대폭 인하했다.
2025년 12월 19일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 이번 조정은 기대에 못 미치는 성장률과 집행(execution) 관련 문제들이 전망을 악화시킨 데 따른 것이다. 이 같은 소식이 전해지면서 아르카디스 주가는 금요일 장중 하락세를 보였다.
UBS는 보고서에서 연초 대비 약 40% 하락한 주가 움직임을 지적하며, 이를 성장 둔화와 집행상의 단점으로 해석했다. 회사는 2024년 말에는 견조한 수주잔고(order book)를 보고했으나, 이 수주가 2025년 말까지 기대했던 매출 성장으로 이어지지 않았다고 분석했다.
이에 따라 UBS는 아르카디스가 회사가 제시한 2024-2026년 기간의 ‘중고(中高) 한자리수(mid-high single digit)’ 성장을 달성할 가능성이 낮다고 판단했다. UBS의 추정치는 해당 기간 연평균 성장률이 2.7%에 불과하다는 것이다.
하향 조정은 3분기 실적 이후 이뤄진 재평가의 결과로, UBS는 3분기 실적이 청구(invoicing) 지연과 운전자본(working capital) 관리 문제를 드러냈다고 평가했다. 이러한 운영·재무적 문제는 투자심리에 부정적 영향을 미친 것으로 해석된다.
또한 UBS는 경영진 교체도 투자심리 약화 요인으로 지목했다. 보고서에 따르면 신규 최고재무책임자(CFO)는 9월에 임명됐고, 최고경영자(CEO) 교체는 2026년 3월 예정이라고 회사가 발표한 상태다. UBS는 경영진 전환과 성장 프로필에 대한 불확실성이 결합되면서 주가의 의미 있는 회복 가능성이 낮아졌다고 평가했다.
UBS는 3분기 실적과 회사 컨퍼런스콜을 반영해 전망치를 수정했다. 구체적으로는 2025년 유기적(organic) 성장률을 기존 1.7%에서 0.5%로 하향했고, 이후 2026년 3%, 2027년 4.4%를 가정했다. 영업이익률(operating margin)은 2025년 11.8%, 2026년 12.3%, 2027년 12.5%로 설정했다.
주당순이익(EPS)에 대해서는 2025년은 자사주 매입 발표로 소폭 상향했으나, 2026년에는 3% 하향, 2027년에는 9% 하향 조정했다. UBS는 새로운 목표주가 €40을 산출하기 위해 할인현금흐름(Discounted Cash Flow, DCF) 모델을 사용했다고 밝혔다. 이 과정에서 가중평균자본비용(WACC)은 기존 8%에서 9.2%로 상향했고, 가정한 말기 성장률(terminal growth)은 3%에서 2%로 하향, 말기 영업이익률(terminal margin)은 9%에서 7%로 축소했다.
UBS는 밸류에이션이 2026년 기준 약 6배 EV/EBITDA로 낮은 편이라고 설명하면서도, 현재의 리스크-보상(risk-reward) 구조가 기울어져 있다고 판단해 등급을 ‘중립’으로 유지한다고 밝혔다. UBS는 특히 성장과 집행 개선을 입증할 명확한 신호가 나오기 전까지는 주가의 의미 있는 반등이 어렵다고 전망했다. 이는 특히 현 경영진 전환기 기간 동안 더 그렇다고 덧붙였다.
용어 설명 및 맥락
할인현금흐름(DCF)은 미래에 예상되는 현금흐름을 현재가치로 환산해 기업 가치를 산정하는 기법이다. 이때 사용되는 할인율로는 가중평균자본비용(WACC)이 주로 쓰이며, WACC가 높아지면 현재가치는 낮아진다. UBS는 WACC를 기존 8%에서 9.2%로 올려 보수적으로 가치평가를 했다. EV/EBITDA는 기업가치(Enterprise Value)를 세전·이자·감가상각 전 영업이익(EBITDA)으로 나눈 배수로, 비교 대상 기업과의 상대가치 평가에 주로 활용된다.
수주잔고(order book)는 향후 매출로 연결될 가능성이 있는 계약의 총합을 의미한다. 아르카디스는 2024년 말 좋은 수주잔고를 보고했지만, UBS는 이 수주가 2025년 매출 성장으로 충분히 전환되지 않았다고 지적했다. 유기적 성장(organic growth)은 인수·합병 효과를 제외한 순수한 사업 성장률을 말한다.
시장·투자자 관점에서의 해석 및 전망
이번 보고서는 단기적으로 아르카디스 주가에 부정적 요인으로 작용할 가능성이 크다. 첫째, 성장 가시성이 약화된 상태에서 목표주가와 밸류에이션이 하향된 점은 매수 심리를 위축시킨다. 둘째, 청구·운전자본 문제는 현금흐름과 이익 인식을 지연시켜 실적 불확실성을 확대한다. 셋째, CFO 교체와 2026년 3월로 예정된 CEO 교체는 단기적 불확실성을 추가한다.
반면 회복을 기대할 수 있는 요소도 있다. 경영진의 재정비가 완료되고 청구 및 운전자본 관리가 개선되며, 수주잔고가 실제 매출로 전환되는 시점이 확인되면 투자심리는 빠르게 회복될 수 있다. UBS 역시 자사주 매입 발표가 2025년 EPS에 긍정적으로 작용했다고 언급한 바 있어, 재무정책(예: 추가적인 자사주 매입)이나 비용구조 개선이 주가 회복의 촉매가 될 수 있다.
실무적 관점에서 유의할 점은 다음과 같다. 투자자는 향후 분기 실적에서 청구 진행 상황(invoicing), 운전자본 개선, 유기적 매출 성장률의 실제 변화 여부를 면밀히 점검해야 한다. 경영진 교체 시점(특히 CEO 인선)과 이후 전략·실적 가시성의 개선 여부가 중기적 주가 방향을 좌우할 가능성이 크다. 단기간 내 의미 있는 회복을 기대하기보다는 2차례 분기 실적(예: 2026년 전반기까지의 분기 성과)에서 개선 신호가 확인될 때까지 보수적 관점이 합리적이다.
요약 정리
UBS는 아르카디스의 12개월 목표주가를 €40로 낮추고 등급을 ‘중립’으로 조정했다. 이는 성장 둔화, 청구·운전자본 관리 문제, 그리고 경영진 교체로 인한 불확실성 확대를 반영한 조치다. UBS는 2024-2026년 연평균 성장률을 2.7%로 추정하고 2025년 유기적 성장률을 0.5%로 하향 조정했다. 가치평가에서는 DCF를 사용했고 WACC를 9.2%로 상향, 말기 성장률과 말기 마진을 모두 낮춰 목표주가를 산출했다. 투자자는 향후 실적과 경영진 전환 과정에서의 집행력 개선 여부를 주의 깊게 관찰할 필요가 있다.
