JP모건, 프랑스 게임·복권사 FDJ United에 대하여 ‘더블 다운그레이드’ 단행
JP모건이 프랑스의 게임 및 복권 운영사 FDJ United에 대한 투자의견을 기존 ‘오버웨이트’에서 ‘언더웨이트’로 두 단계 하향 조정했다. 동시에 목표주가를 42유로에서 22.5유로로 큰 폭 낮췄다. 이는 현 주가 24.26유로 대비 약 7% 하락 여지를 시사하는 수치다.
2025년 12월 2일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 이번 하향 조정은 회사의 온라인 베팅·게이밍(OBG) 부문 실적 약화와 더불어 규제 압력이 겹쳐 실적 기대치가 시장 컨센서스에 미달하고 있다는 판단을 반영한다.
JP모건은 또한 FDJ를 네거티브 ‘Catalyst Watch’ 명단에 올렸다. 이는 회사가 2026년 2월 19일 예정된 2025회계연도(FY 25) 실적 발표에서 통상 제공하는 연간 매출 및 EBITDA 마진 가이던스를 앞두고 부정적 재료가 주가에 작용할 수 있음을 시사한 조치다.
핵심 조정 포인트와 수치
JP모건은 향후 추가적인 실적 하향 조정 가능성을 제시했으며, 자사 EBITDA 전망치가 FY 26~27의 경우 블룸버그 컨센서스 대비 평균 8% 낮다고 밝혔다. 브로커리지에 따르면 FDJ의 연초 이후 주가 하락률은 29%에 달하며, 이는 프랑스·네덜란드·영국의 규제 전개에 대한 우려가 반영된 결과로, 2025년 유럽 게이밍 섹터 내 최약체 그룹 중 하나로 포지셔닝되고 있다.
특히 FDJ의 온라인 베팅·게이밍(OBG) 부문은 2025년 1~9월 기준 매출이 전년 대비 13% 감소했다. 국가별로는 네덜란드 -46%, 영국 -23%의 큰 역성장이 확인됐는데, 이는 강화된 규제에 기인한 것으로 설명됐다. JP모건은 이들 시장에서의 기대치 리베이스(재설정)가 예상보다 더 긴 시간을 요할 것이며, 그 결과 2026년 성장 가시성이 제한적이라고 진단했다.
세제(과세) 역풍과 수익성 압박
애널리스트들은 FY 26에 복수의 세금(과세) 역풍이 수익성에 부정적으로 작용할 것으로 내다봤다. 추정 영향은 프랑스 4,500만 유로, 영국 1,500만 유로, 네덜란드 1,000만 유로, 루마니아 200만 유로 등이다.
이에 따라 JP모건의 FY 26 EBITDA 전망치는 8억 9,100만 유로로 하향(종전 9억 3,300만 유로), 이전 대비 약 4.5% 감소했다. 또한 해당 추정치는 FY 26 컨센서스 대비 6% 낮고, FY 27 컨센서스 대비 10% 낮다고 덧붙였다.
그룹 EBITDA 마진은 2026년 23.7%, 2027년 24%로 전망됐다. 이는 회사의 중기 가이던스인 OBG 사업 내 ‘26% 초과’ 및 ‘30% 초과’와 비교해 의미 있는 하회다. JP모건은 OBG 부문 매출 성장률을 평균 4%로 가정했는데, 이는 FDJ가 제시한 ‘한 자릿수 후반’ 목표보다 낮으며, FY 28 마진 23.2%를 예상해 경영진이 제시한 30% 초과 전망에 한참 못 미친다고 봤다.
매출·현금흐름·재무 레버리지 전망
그룹 차원의 매출은 FY 26에 37억 6,000만 유로(기존 38억 2,000만 유로, 1.4% 하향), FY 27에 38억 5,000만 유로(종전 대비 2.8% 하향)로 제시됐다. 자유현금흐름(FCF)은 FY 26 7억 3,000만 유로와 FY 27 7억 7,700만 유로로 예상되며, 이는 종전 8억 4,800만 유로 대비 낮아진 수치다.
순부채(Net Debt)는 FY 26에 16억 2,000만 유로로 증가(기존 12억 9,000만 유로)할 전망이며, 이에 따른 ND/EBITDA 배수는 1.8배로 상승(기존 1.3배)할 것으로 추정됐다. 이는 재무 레버리지의 점진적 확대를 의미한다.
JP모건 코멘트: “프랑스 복권과 오프라인 스포츠베팅 사업은 독점권, 방어적 특성, 9~10% 배당수익률 등 구조적 강점이 있지만, 핵심 지역 전반의 규제 압력이 중기 목표 달성을 가로막는 주요 장애물로 작용하고 있다. 우리는 FY 26 및 그 이후에 대한 기대치가 실질적으로 재설정될 때에야 보다 긍정적인 시각으로 전환할 것이다.”
용어 해설: 투자 판단에 필요한 핵심 개념
오버웨이트(Overweight)/언더웨이트(Underweight): 브로커리지의 상대적 의견으로, 오버웨이트는 벤치마크 대비 비중확대, 언더웨이트는 비중축소를 의미한다. 이번 ‘더블 다운그레이드’는 오버웨이트→중립→언더웨이트와 같은 두 단계의 의견 하향을 뜻한다.
EBITDA: 이자·세금·감가상각·무형자산상각 전 영업이익으로, 현금창출력과 본업 수익성을 가늠하는 대표적 지표다. ND/EBITDA는 순부채를 EBITDA로 나눈 값으로, 재무 레버리지 수준을 보여준다.
Catalyst Watch: 주가에 영향을 줄 수 있는 단기 촉매(실적, 가이던스, 규제 등)를 앞두고 긍정·부정의 방향성을 모니터링하는 내부 리스트다. 리베이스(Rebasing)는 시장의 실적/성장 기대치를 새로운 현실에 맞춰 하향 재설정하는 과정을 가리킨다.
분석과 시사점
투자자 관점에서 JP모건의 이번 결정은 규제 변수가 이익 추정과 밸류에이션에 미치는 파급력을 재확인시킨다. OBG의 이중 부담(성장 둔화+세제 역풍)이 마진 회복 경로를 늦추고 있어, 컨센서스 하향이 추가로 전개될 소지가 크다는 점이 핵심이다. 배당수익률(9~10%)이 주가 하방을 일부 방어할 수 있으나, 국가별 규제 강도와 과세 구조 변화가 중기 목표(OBG 마진 >30%) 접근을 지연시키는 구조가 명확해졌다.
또한 주가 연중 29% 하락이라는 외형적 조정에도 불구하고, 가이던스 하향 위험과 규제 불확실성이 해소되지 않는 한 리레이팅은 제한될 가능성이 크다. JP모건이 제시한 목표주가 22.5유로 및 언더웨이트 의견은, FY 26~27의 컨센서스 하회와 레버리지 상승(ND/EBITDA 1.8배) 전망을 종합 반영한 결과로 해석된다. 결과적으로, 성장의 주도 축인 OBG에서 성장률 4% 가정과 마진 23.2%(FY 28) 전망은 경영진 목표와의 괴리를 드러내며, 이는 멀티플 확장 지연으로 연결될 수 있다.
요컨대, 핵심 체크포인트는 다음과 같다: ① 2026년 2월 19일 FY 25 실적 및 신규 가이던스의 방향성, ② 프랑스·영국·네덜란드의 규제·세제 환경 추가 변화, ③ 현금흐름 방어력과 레버리지 관리의 균형이다. JP모건이 밝힌 바와 같이, FY 26 이후 기대치의 실질적 재설정이 확인되기 전까지는 보수적 시각이 유지될 가능성이 크다.
