번스타인(Bernstein)이 Zscaler에 대한 투자의견을 Outperform(비중확대)에서 Marketperform(시장수익률)로 하향 조정했다. 번스타인은 Zscaler의 밸류에이션 프리미엄이 더 이상 돋보이지 않는다고 평가하면서, 성장률과 마진에 대한 기대치가 이제 시장 컨센서스와 대체로 일치해 주가 상승 여력이 제한적이라고 분석했다. 특히 2026년 연간 반복 매출(ARR) 전망을 둘러싼 우려에 연동된 급격한 주가 조정 이후에도, 차별적 상향 모멘텀이 약화됐다는 판단이다.
2025년 12월 1일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, Zscaler 주가는 월요일 장 초반 3% 이상 하락했다. 번스타인은 브로커리지 기준 투자의견을 종전 Outperform에서 Marketperform으로 낮췄다. Zscaler 주가는 추수감사절(Thanksgiving) 직전에도 두 자릿수 하락을 기록한 바 있다.
번스타인은 Zscaler가 견고한 기술 기반의 강한 비즈니스라고 평가하면서도, 현재의 성장 및 마진 궤적이 월가 컨센서스와 동조화되어 과거 대비 차별화된 프리미엄을 정당화하기 어렵다고 진단했다. 이에 따라 과거 대비 독자적 뷰(차별적 시각)가 희석됐다는 설명이다.
“우리는 투자자들이 AI 교란(AI disruption) 위험을 회피하고 동시에 AI가 견인하는 사이버보안 지출의 순풍에 노출되기 위해 이 범주(섹터)에 ‘숨고’ 있다고 본다.” — 번스타인 애널리스트팀
번스타인은 향후 12개월 기준 Rule of 40 지표로 스크리닝했을 때 Zscaler의 주가가 적정 가치에 근접해 있다고 평가했다. 반면, 시장의 선호가 높은 여타 사이버보안 종목들은 여전히 프리미엄 밸류에이션을 유지하고 있다고 지적했다.
번스타인은 최근 실적 발표 이후 Zscaler의 서사(narrative)가 약화됐다며, 투자자 관심이 경쟁 심화와 성장 지속성에 대한 불확실성에 집중되고 있다고 전했다. 또한 성장의 ‘지속성 우려’가 언제 해소될지 가시성이 낮다고 덧붙였다.
Zscaler의 장기 성장 지속 기간은 보다 광범위한 플랫폼을 보유한 동종 업계 대비 짧은 편으로 평가됐다. 번스타인은 Zscaler의 확장 기회가 주로 클라우드 중심 네트워크 보안에 밀접히 연동될 것이라며, 이로 인해 향후 10년간 지속적인 고성장을 유지하는 데 제약이 있을 수 있다고 내다봤다.
반면, 다수의 보안 카테고리 전반에 걸쳐 광범위한 제품 포트폴리오를 판매하는 기업들은 성장 활주로(runway)가 더 길다고 분석했다. 이러한 기업들의 경우, 프리미엄 밸류에이션을 정당화하기 용이하다는 설명이다.
번스타인은 목표주가와 밸류에이션 모델에는 변화가 없다고 밝혔다. 그 대신, Palo Alto Networks가 고품질 종목군 가운데 상대적으로 더 나은 상승 여지를 제공한다고 평가했으며, Okta는 성장 역풍이 약화됨에 따라 멀티플 리레이팅(평가배수 상향 재평가)의 가능성이 있다고 언급했다.
핵심 변화 요약
투자의견: Outperform → Marketperform
주가 반응: 월요일 장 초반 3%+ 하락, 추수감사절 직전 두 자릿수 하락 경험
핵심 논거: 밸류에이션 프리미엄 소멸, 성장·마진 전망의 컨센서스 정렬, 2026년 ARR 관련 우려
용어 해설 및 맥락
ARR(Annual Recurring Revenue, 연간 반복 매출): 구독형 소프트웨어(SaaS) 기업이 매년 반복적으로 인식하는 매출을 의미한다. 장기 성장 가시성과 고객 유지력의 척도로 활용되며, 중장기 가이던스의 신뢰도를 가늠하는 핵심 지표다.
Rule of 40: 고성장 소프트웨어 기업의 성장률과 수익성을 함께 평가하기 위한 간명한 규칙으로, 일반적으로 매출 성장률 + 영업마진 ≥ 40%이면 건전한 성장성과 수익성의 균형을 갖춘 것으로 본다. 번스타인은 Zscaler가 향후 12개월 전망 기준 이 지표에서 대체로 적정가치에 위치한다고 판단했다.
Marketperform vs. Outperform: Outperform은 시장 평균을 상회하는 수익률을 기대한다는 의미이고, Marketperform은 시장과 유사한 수익률을 전망한다는 뜻이다. 이번 하향은 초과수익 기대의 철회로 해석된다.
멀티플 리레이팅: 기업의 성장성·수익성·가시성이 개선될 때 PER, PSR 등 평가배수가 상향 재평가되는 현상을 말한다. 번스타인은 Okta의 성장 역풍 완화 시 이러한 재평가 가능성을 시사했다.
AI 교란 위험과 사이버보안 지출의 AI 순풍: 생성형 AI 등 신기술이 기존 IT 스택을 교란할 수 있다는 우려가 있는 반면, 위협 지형의 급격한 변화는 기업의 보안 지출을 증대시키는 방향으로 작용한다. 번스타인은 투자자들이 이 상반된 요인을 고려해 사이버보안 섹터에 머무르며 리스크를 헤지하려 한다고 해석했다.
해석과 시사점
이번 투자의견 하향은 Zscaler의 질적 경쟁력을 부정하기보다는, 현재 주가가 반영한 기대치가 높아 상대적 초과수익의 여지가 크지 않다는 판단에 가깝다. 특히 2026년 ARR과 관련된 불확실성은 밸류에이션 할인 요인으로 작용하며, 성장 지속성에 대한 가시성이 낮다는 지적은 단기 멀티플 확장의 트리거가 부재함을 시사한다.
동시에 번스타인의 코멘트는 플랫폼 범위의 확장성이 중장기 프리미엄을 좌우한다는, 사이버보안 섹터의 구조적 선호를 재확인한다. 멀티 카테고리 포트폴리오를 가진 기업들은 신규 제품 간 크로스셀과 단일 플랫폼 수요를 통해 성장 활주로를 연장할 수 있고, 이는 프리미엄 밸류에이션의 방어력을 높인다. 번스타인이 Palo Alto Networks를 상향 대안으로 제시하고, Okta의 리레이팅 가능성을 언급한 배경도 같은 맥락으로 해석된다.
투자 측면에서 보면, 컨센서스와 정렬된 성장·마진, Rule of 40 기준의 적정가치, 장기 성장 활주로의 상대적 제한이라는 세 가지 프레임이 Zscaler의 현재 멀티플을 규정하고 있다. 업사이드가 재개되려면 동사의 클라우드 중심 네트워크 보안을 넘어서는 제품·플랫폼 외연 확대나, 성장 지속성에 대한 가시성 회복이 확인되어야 할 가능성이 크다.
결론
정리하면, 번스타인은 Zscaler에 대해 밸류에이션 프리미엄 소멸과 컨센서스 정렬을 이유로 Marketperform로 하향했다. 단기적으로는 3%대 하락 등 주가 변동성이 확대됐고, 2026년 ARR에 대한 의구심이 해소되기 전까지는 상승 여력의 제약이 지속될 수 있다. 반면, Palo Alto Networks와 Okta는 각각 질적 업사이드와 멀티플 리레이팅의 후보군으로 언급됐다. 사이버보안 섹터 전반에서는 플랫폼 범위·제품 폭·크로스셀 역량이 프리미엄의 핵심임이 다시 확인됐다.
