제퍼리스(Jefferies)가 노르웨이 비료 업체 야라 인터내셔널(Yara International ASA, OL:YAR)의 투자의견을 두 단계 상향해 ‘매수(buy)’로 제시하고, 목표주가를 NOK 320에서 NOK 440로 올렸다고 밝혔다. 제퍼리스는 질소(nitrogen) 시장의 타이트닝, 가스 원가 완화, 유럽 기후정책의 우호적 전환을 근거로 들었다고 전했다. 이 소식에 화요일 야라 주가는 2% 이상 상승했다.
2025년 11월 11일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 제퍼리스는 이번 상향이 “유럽의 펀더멘털이 건설적으로 선회하고, 기업의 전략 서사가 보다 명료해졌다는 판단을 반영한다”고 설명했다.
커버리지를 총괄하게 된 수석 애널리스트 마커스 던퍼드-카스트로(Marcus Dunford-Castro)는 “유럽 노출 비중이 큰 야라의 ‘리스크’는 2026년에 EU 정책이 역풍에서 순풍으로 바뀌면서 오히려 ‘강점’으로 전환될 것”이라고 말했다.
유럽연합의 탄소국경조정제도(CBAM)에 따라, 2026년 1월부터 수입업자는 제품에 내재된 탄소배출량에 대해 비용을 부담하게 된다. 제도 시행으로 탄소비용의 형평성이 개선될 것으로 전망된다.
제퍼리스는 현재 야라가 톤당 €30 수준의 탄소비용 열위(disadvantage)를 안고 있다고 평가해왔으나, CBAM 전면 시행 시 톤당 €20의 우위(advantage)로 역전될 수 있다고 추정했다. 이는 러시아·북아프리카·중국 등 고배출 원산지의 수입 물량이 CBAM 부과를 전액 적용받기 때문이라고 분석했다.
애널리스트들은 또한 에너지 투입비용 하락이 마진 개선으로 직결되고 있다고 짚었다. 제퍼리스는 “가스 가격이 $1/MMBtu 하락할 때마다 암모니아 생산단가가 톤당 약 $37 낮아진다”고 밝혔다. 이어 “이는 TTF 가격이 $1 변할 때 EBITDA에 약 $1억 2천만의 순풍으로 작용하며, 마진 드롭스루(drop-through)는 80% 수준”이라고 덧붙였다.
“Every $1/MMBtu decline in gas translates to roughly a $37/t reduction in ammonia production cost … equating to a $120 million EBITDA tailwind per $1 change in TTF price, with an 80% margin drop-through.”
제퍼리스는 유럽 가스가격이 2026년 평균 $10/MMBtu, 2027년 $8/MMBtu를 기록할 것으로 예상했다. 이 경우 수요 주도형 질소 시장에서 야라의 스프레드(가격-원가 차)가 확대될 것이라고 전망했다.
브로커리지는 사우디아라비아와 트리니다드의 지속적인 설비 중단(persistent outages)으로 인해 암모니아 벤치마크가 높은 수준을 유지하면서, 2026년을 향해 갈수록 질소 가격의 타이트닝이 심화될 것으로 내다봤다. 아울러 중국의 4차 수출 쿼터 60만 톤(600 kt)은 인도·유럽이 CBAM 시행을 앞두고 선제 매수에 나서면서 완화 효과가 제한적일 것이라고 지적했다.
농가 경제(farm economics) 측면에서도 평균 곡물가격이 약 7% 상승하고, 질소 투입 의존도가 높은 브라질 옥수수 경작면적이 사상 최고치를 경신하는 등 수요 측 지지 요인이 관측되고 있어, 시비(施肥)량 유지·확대에 우호적이라고 평가했다.
제퍼리스는 야라가 엔브리지(Enbridge)와 함께 추진 중인 미국 블루 암모니아 투자 프로젝트 ‘YaREN’ 관련 잔존 리스크를 인정했다. 다만 “BASF 합작(JV) 중단은 오버행(overhang)을 실질적으로 경감했다”고 평가했다.
“the discontinuation of the BASF JV materially reduces overhang.”
제퍼리스는 YaREN 프로젝트의 자본적지출(CapEx)이 35% 초과할 것으로 가정해 총사업비를 $39억으로 추정했다. 지분 50:50 가정 시 야라 부담분은 약 $20억이며, 만약 전액 내부자금으로 조달할 경우 순차입금/EBITDA 레버리지가 약 0.7배 상승할 수 있다고 계산했다.
야라 경영진은 레버리지 목표를 1.5~2배로 재확인하고, 주주환원을 우선시한다는 방침을 유지했다. 최종 투자결정(FID)은 2026년 상반기에 예상된다고 밝혔다.
대조적으로, 제퍼리스는 독일 비료업체 K+S AG에 대해 ‘언더퍼폼(Underperform)’ 의견을 재확인하고, 목표주가를 €11.50에서 €9로 하향했다.
브로커리지는 “염화가리(포타시)는 동일한 정책적 지원을 받지 못하고(potash lacks the same policy support), 공급·수요 및 바이어의 가격 저항에 전적으로 노출돼 있다”고 평가했다. 2025년 약 €5억 5천만의 높은 설비투자와 주당 €0.06 수준의 제한된 배당 여력은 주주환원을 제약한다고 분석했다.
제퍼리스는 CBAM 등 유럽 정책 지원과 가스 비용 하락이 유럽 편중 포트폴리오의 약점을 줄인다며, 질소 시장의 타이트닝이 진행되는 국면에서 야라의 투자 매력이 강화됐다고 덧붙였다.
시장 영향 및 관전 포인트
이번 투자의견 두 단계 상향은 정책·원가·수요의 3박자가 동시에 개선되는 구간에 대한 전술적 해석으로 볼 수 있다. CBAM 시행은 그간 유럽 내 생산자에게 불리했던 탄소비용 격차를 가격 체계에 내재화함으로써, 러시아·북아프리카·중국발 수입재와의 경쟁 조건을 재정렬한다. 여기에 TTF 기준 가스 가격의 하향 안정이 이어질 경우, 암모니아-비료 밸류체인 전반의 마진 구조는 레버리지 효과를 동반해 개선될 여지가 크다.
공급 사이드에서는 사우디·트리니다드의 지속적 설비 중단이 벤치마크 가격 상방 경직성을 키우는 요인으로 작용한다. 수요 측면에서는 평균 곡물가격 약 7% 상승과 브라질 옥수수 경작면적의 기록적 확대가 질소 비료 투입량을 지지한다. 결과적으로, 스프레드 확장과 현금흐름 개선에 대한 가시성이 높아진다.
한편, YaREN 블루 암모니아의 CapEx 변동성과 재무 레버리지 증가는 감시해야 할 리스크다. 다만 BASF JV 중단으로 구조적 불확실성(오버행)이 완화된 점, 그리고 순차입금/EBITDA 1.5~2배라는 재무 정책 앵커를 재확인한 점은 배당·자사주 등 주주환원 유지에 대한 신뢰를 보강한다.
용어와 배경 설명핵심 개념
CBAM(탄소국경조정제도): EU가 역내 탄소비용을 반영하기 위해 수입제품의 내재 탄소에 비용을 부과하는 체계다. 본문에서 언급된 바와 같이 2026년 1월부터 단계적으로 적용되어, 탄소비용 형평을 도모한다.
MMBtu: 천연가스 거래에서 널리 쓰이는 열량 단위로, 가스 가격 지표 표기에 사용된다.
TTF: 유럽 천연가스의 대표적 허브 벤치마크로, 본문에서 제퍼리스의 EBITDA 민감도 분석 기준으로 사용됐다.
블루 암모니아: 천연가스 기반 암모니아 생산 시 발생하는 이산화탄소를 포집·저장(CCS)해 탄소배출을 낮춘 형태를 지칭한다. 프로젝트 ‘YaREN’은 이러한 성격의 투자를 의미한다.
