2025년 11월 21일 중기 시황분석 – AI 변동성, 연준의 커브볼, 산타랠리의 분수령

작성자: 경제 전문 칼럼니스트 겸 데이터분석가

서두 요약: ‘좋은 실적’도 눌러버린 정책·유동성·심리의 3중벽

미국 증시는 기술·반도체 중심의 급반전 하락을 기록했다. S&P 500 -1.56%, 나스닥 100 -2.38%, 다우 -0.84%로 마감하며 각각 2개월 내외 저점권을 확인했다.
연준 인사들의 매파적 발언(클리블랜드 연은 해맥 “간신히 제한적”, 시카고 연은 굴즈비 “선제 인하 불편”, 연준 이사 바 “인플레 3% 정체 우려”)이 단기 완화 기대를 후퇴시켰다. 반면 뉴욕 연은 윌리엄스는 “중립에 가까운 추가 조정 여지”를 언급하는 등 내부 시각은 갈렸다.
노동지표는 엇갈렸다. 9월 비농업 고용은 예상 상회(+11.9만)였지만 실업률 4.4%로 4년 만의 고점. 임금 상승률은 y/y 3.8%로 상방 견조. 시장은 12월 FOMC 25bp 인하 확률을 약 35%로 반영.
10년물 금리는 4.104%(-3.3bp), 10년 기대인플레(BEI)는 2.25%로 6.5개월 최저. 주식 급락은 안전자산 선호를 자극해 T-노트 매수로 이어졌다.
NVIDIA는 컨센서스 상회 실적·가이던스에도 -3% 하락, 반도체 전반 급락(MU -10%대, AMD -7%대 등). 아시아로 충격이 전이되어 소프트뱅크 -10%대, SK하이닉스 -10% 내외, TSMC -4%대.
비트코인은 7개월 최저, 고점 대비 -31% 조정. 톰 리는 “크립토가 주식의 선행지표 역할” 가능성을 제시.
유가는 트럼프 행정부의 우크라이나 평화안 추진 보도 등으로 지정학 프리미엄이 축소되며 하락(브렌트 62달러대), 천연가스는 온화한 날씨 전망으로 약세. 반면 장기 가스 공급(에퀴노르-체코 10년 계약) 같은 구조적 수급 뉴스도 병존.
펀드 플로우는 주식형 9주 연속 순유입(헬스케어 최대 유입), 채권형 31주 연속 유입. 기술·경기소비재는 순유출. 자금은 ‘위험·방어 동시 선호’로 분화.
시즌성은 산타랠리 구간 진입 신호. 다만 지지선 방어 실패 시 추가 10% 조정 경고(알매낙). 산타랠리 성패는 연준 톤·지표·밸류에이션 리스크가 가를 전망.

핵심 한 줄: ‘이익은 견조, 정책은 애매, 심리는 취약’—이 불편한 조합이 당분간의 가격 경로를 규정한다.

데이터 데크: 팩트로 보는 현재 위치

축	핵심지표/이슈	현재값/상태	시사점
정책(연준)	12월 인하 확률 (FedWatch)	약 35%	완화 기대는 존재하나 매파 코멘트로 상쇄
금리/인플레	미 10Y / 10Y BEI	4.104% / 2.25%	실질금리 상대 높음, 기대인플레 둔화
성장/고용	NFP/실업률/임금	+11.9만/4.4%/3.8% y/y	수요 둔화 초기 신호 vs 임금 점착성
실적	S&P 500 Q3 어닝 비트율/이익성장	82% 상회 / +14.6% y/y	펀더멘털은 견조, 멀티플이 변수
밸류에이션	메가캡 기술 멀티플	상단권(세부 수치 생략)	호실적에도 디레이팅 위험 상존
유동성/공급	AI 공모채 발행	9~11월 약 9,000억달러급 누적(기업 합산)	크레딧 스프레드·자금배분에 부담 요인
자금흐름	주식 9주 유입/채권 31주 유입	헬스케어 대규모 유입, 테크 순유출	방어·퀄리티 선호, 리밸런싱
크립토	BTC	고점 대비 -31%	레버리지 언와인드—변동성의 선행 시그널
원자재	유가/가스	WTI 57달러대/NG 약세	지정학 프리미엄 축소·계절성 수요 둔화

주: 기업채 발행 규모는 보도 인용 합산 추정 범주로 방향성 해석에 국한.

오늘의 시장 구조 해설: 실적의 ‘순풍’ 위에 정책·심리의 ‘맞바람’

1) 실적은 좋다. 그런데 왜 하락하나?

이번 분기 S&P 500의 어닝 비트율은 82%, 이익은 y/y +14.6%로 2021년 이후 최고 수준의 폭넓은 회복이 관찰됐다. NVIDIA 역시 3분기 매출과 4분기 가이던스를 상회했다. 그럼에도 주가가 밀린 이유는 두 가지다. 첫째, 밸류에이션의 상단 부담이다. ‘좋은 뉴스=차익실현’ 구간에 들어서면 멀티플 팩터가 지배한다. 둘째, 정책·유동성 불확실성이 재부상했다. 연준 인사들의 온도차 속 매파 코멘트가 부각되며 ‘조기·과도한 인하’ 기대에 브레이크가 걸렸고, 동시에 AI 자금 조달 급증으로 회사채 시장의 소화력에 대한 우려가 스며들었다.

주목

2) 금리와 멀티플의 줄다리기

10년물 금리는 4.10% 부근이지만 기대인플레(BEI)는 2.25%로 하락했다. 명목금리·실질금리 모두 높은 편인 반면, 인플레 기대가 누그러지는 조합은 ‘성장 둔화·물가 둔화’의 초기 시그널과 통한다. 이때 주식 멀티플은 금리 하락을 반길 수 있으나, 경기 둔화 우려가 전면화되면 이익 전망·위험프리미엄 확대가 멀티플을 다시 압축한다. 최근의 가격 패턴은 이 딜레마가 반영된 결과다.

3) 크립토·AI 동조화: 변동성의 증폭기

비트코인의 급락은 레버리지 언와인드와 마켓메이커 유동성 약화의 전형적 패턴이다. 톰 리의 지적처럼 크립토 변동성은 기술주 변동성에 선행할 때가 많다. 여기에 AI 공급망 전반(칩-메모리-장비-파운드리-광학)의 고평가 민감도가 겹치며, NVIDIA의 약세가 아시아 반도체 전반의 조정으로 확산됐다.

4) 섹터 회전: 방어·가성비·퀄리티

월마트·TJX 등 가성비 리테일이 선전했고 헬스케어로의 대규모 유입이 관측됐다. 이는 ‘소득 계층을 가리지 않는 가치 추구’와 불확실성 국면의 방어 성향이 결합한 결과다. 반면 경기소비재(특히 고가·대형 프로젝트 연계)와 일부 성장주에서 이익실현이 활발했다.

정책·규제의 충격파: 연준 커뮤니케이션, 디지털·반독점·AI 규제

연준의 커브볼: 해맥 총재는 “간신히 제한적”이라며 조기 완화에 불편함을 드러낸 반면, 윌리엄스는 “중립에 더 가깝게 추가 조정 여지”를 언급해 내부 온도차를 노출. 시장은 회의별 데이터 의존 경로(meeting-by-meeting)를 가격에 반영 중.
국내 규제 환경: 백악관은 주(州) AI 법률을 무력화할 수 있는 행정명령 초안을 검토 중(소송·연방자금 보류). 가격 책정 알고리즘 규제(뉴욕·캘리포니아) 확산 가능성도 병존. 빅테크 수익모델·밸류체인에 중기적 변동성을 야기.
반독점: DOJ 대 구글 ‘AdX 매각’ 요구가 쟁점. 구조적 remedy가 현실화되면 온라인 광고 생태계의 수익·수수료 구조에 잔물결을 넘는 파고를 낼 수 있다.

이들 규제·정책 리스크는 개별 기업의 멀티플 디스카운트를 확대할 수 있으나, 동시에 헬스케어·유틸리티·퀄리티 소프트웨어(수직형)의 프리미엄을 재평가하게 만들 여지다. 예컨대 레이먼드 제임스는 Doximity를 ‘강력 매수’로 상향(FCF 25배 디스카운트), 오펜하이머는 IBM을 소프트웨어 전환 관점에서 360달러 목표로 커버 개시했다.

주목

글로벌 파급경로: 유럽·영국·아시아

ECB: 데 긴도스 “성장 예상보다 양호, 현 금리 적절”—유로존 금리 경로는 큰 변화 없으나 성장 정체 구간을 시사.
영국: 플래시 PMI 50.5(서비스 급둔화·가격압력 완화), 예산안 앞두고 기업·소비 심리 취약. BOE 조기 완화 기대가 커지나, 세수·재정 신뢰와의 균형이 관건.
아시아: 미국 AI 대형주의 급반전이 소프트뱅크·SK하이닉스·TSMC로 연쇄 전이. 일본 근원물가 가속은 BOJ의 정상화 신호를 강화해 주식 변동성 요인.

크로스에셋 스냅샷: 에너지·가스·농축산

원유: 트럼프 행정부의 우크라 평화안 보도는 지정학 프리미엄 축소로 작용, 유가 하락. 다만 러시아 제재와 ‘섀도우 플릿’ 변수는 공급 경로의 불확실성을 잔존시킨다.
천연가스: 온화한 겨울 전망, 생산 상향, LNG 순유입 둔화로 약세. 그러나 EIA 재고 큰 폭 감소, 전력 생산 증가 등 하방 경직성도 확인.
농축산: 소·비육우 선물 동반 약세. 현물·도매 정육(박스드 비프) 지표 개선에도 포지션 축소·공급사이클 신호가 단기 가격에 우위.

중기(향후 수 주) 전망: ‘하방 변동성 → 계절성 반등’의 확률이 우세하나, 전제는 연준 톤과 지표

직설적인 결론부터 제시한다. 중기적으로, 우리는 ‘초기 하방 변동성(밸류에이션 디레이팅·크립토/AI 언와인드·회사채 공급 압력) → 연말 계절성(산타랠리) 반등’의 시나리오에 무게를 둔다. 다만 이 경로의 분수령은 (1) 연준 커뮤니케이션의 미세 완화, (2) 지표의 급격한 악화 부재, (3) AI 섹터의 기술적 안착이다.

베이스라인(확률 상회): ‘널널한 횡보 내 하방 변동성 우선 → 연말 후반 반등’

근거 1—유동성/공급: 9~11월 빅테크 공모채 공격적 발행과 AI Capex 파이프라인은 IG 스프레드에 미묘한 확장 압력을 부여. 주식-채권 간 자금 재배분이 단기 상단을 누른다.
근거 2—정책어닝 미스매치: 호실적이더라도 매파 코멘트가 포워드 가이던스의 가격반영을 희석. 12월 FOMC 전까지 불확실성 프리미엄 유지.
근거 3—계절성: 알매낙 기준 12월은 전통적 강세 구간. 단, 지지선(시장 기술적 레벨) 방어가 필수 조건.

가격 경로(정성): 1) 나스닥·반도체는 기술적 박스 하단 재확인(관성 하락/갭 필) 후, 2) 12월 중순 전후 연준 톤이 ‘과도한 매파 아님’을 재확인하면, 3) 헬스케어·가성비 리테일·퀄리티 SaaS 중심으로 반등폭 확대, 4) AI 대형주의 리더십은 ‘측면 지원’으로 복귀(극단적 추격 매수는 아닌, 저점대 누적).

대안 시나리오 A(리스크): ‘정책 매파 고착 + 지표 급랭’

트리거: 12월 점도표/포워드가이드에서 매파 강화, 노동·PMI 급랭, 크립토 추가 급락으로 위험자산 동시 조정.
결과: 인덱스 추가 -5~7% 범위의 빠른 하방 가속. 산타랠리 무산 가능성. 이 경우 캐시·단기채·헬스케어·필수소비 중심 방어가 유효.

대안 시나리오 B(상방): ‘연준 완화 톤 + 계절성 동조’

트리거: 윌리엄스 계열의 유화적 메시지가 컨센서스가 되거나, 12월 인하 확률 50% 상회, PMI·심리 반등.
결과: 라지캡·미드캡 동반 랠리. 다만 AI/반도체는 멀티플 재팽창보다 이익/수주 확인형 올라운드 상승.

전략: 팩터·섹터·테마별 포지셔닝 제안

팩터

퀄리티/현금흐름: 금리·정책 불확실성 하에서 방어력 우수. 프리 캐시플로우/마진 안정 기업 가중.
로우 볼라: 크립토/AI 변동성 잔존, 옵션 스큐 고려 시 상대 초과성과 기대.
배당+성장(바이백): 빅테크·디펜시브 혼합형. 크레딧 스프레드 변동에도 안정적.

섹터/테마

헬스케어 오버웨이트: 펀드 유입, 규제 리스크 상대 낮음. 수직형 소프트웨어+헬스 결합(예: Doximity)에 대한 리레이팅 여지. 의료기기/로보틱스(예: PROCEPT BioRobotics—Aquablation·HYDROS 성장 스토리)도 모멘텀 관찰.
가성비 리테일/필수소비: 월마트·TJX와 같은 포맷 경쟁력, 다계층 트래픽 확보. 마진 방어력 우수.
AI 인프라의 선택과 집중: 반도체 비중 축소/헷지, 네트워킹·전력·냉각·패키징(예: CoWoS, CPO) 등 병목 해소 수혜군 분산. 데이터센터 전력·유틸리티, 전력장비, 태양광 국내 제조(예: T1 Energy의 오스틴 셀 착공) 레이어.
소프트웨어 전환 수혜: IBM(오펜하이머 360달러 목표)처럼 소프트웨어 믹스·자동화 스택 강화 기업, 수직형 고마진 SaaS.
포장·제지: BoFA의 일제 상향(3개 종목). 비용 구조 재편·설비 합리화·가격 전가의 삼각호.
에너지: 유가 변동성 확대. 상류는 보수, 미드/다운스트림 전술적. 가스 장기계약(에퀴노르)과 전력 연계 수요 체크.

리스크 헷지

인덱스 풋스프레드/테일 헷지(정책 이벤트 캘린더 연계).
달러 강세 국면 대비 통화 헷지(수출주·해외수익 비중 높은 종목).
크립토 변동성 잔존 시 AI·반도체 베타 익스포저 축소/롱·숏 페어.

차트·기술적 포인트(정성)

NVIDIA: 호실적 이후 ‘약세 장악형’ 출현, 갭 메운 뒤 50일선 부근에서 박스화 가능성. 상단 $196 회복, 하단 $175 방어가 단기 분기점(정량 레벨은 참고 지표로만 해석).
인덱스: 산타랠리 진입 전 박스권 하단 재확인 가능성. 하락 가속 시 -5% 내외의 스윙 리스크 경계.

스페셜 토픽: AI 자금조달과 크레딧—‘공급 쇼크’가 남긴 흔적

알파벳 250억, 메타 300억, 오라클 180억, 아마존 150억 등 하이퍼스케일러의 공모채 물량이 시장을 덮쳤다. 신규발행 프리미엄 10~15bp가 필요했던 점은 ‘수요는 견조하나 가격은 민감’하다는 신호다. 단기적으로는 IG 스프레드의 점증적 확대, 테크 섹터의 멀티플 조정 압력이 공존하되, UBS·GS 전망처럼 현금흐름이 주요 재원이라는 점은 구조적 재무리스크를 제어한다. 결론적으로, 속도의 문제이지 지속가능성의 문제는 아니다—다만 주식에는 당분간 상단 캡 역할을 하게 된다.

마이크로 브리프: 리테일·헬스·정책 이벤트

월마트: EPS·매출 상회, 가이던스 상향. 상·하위 소득층 동시 흡수하는 ‘가성비 포맷’ 재확인.
패키징/제지: BoFA 동시 업그레이드—밸류 리레이팅 탄력.
Doximity: ‘강력 매수’ 상향. 수직형 소프트웨어 디스카운트 상태, 워크플로/멀티제품/AI 수익화 기대.
IBM: 오펜하이머 ‘아웃퍼폼’, 360달러 목표. 소프트웨어·자동화·레드햇 결합 스토리.
구글-DOJ: AdX 매각 요구의 여파—온라인 광고 수수료 체계·생태계 경쟁 재편 감시.
주(州) AI 법·가격 알고리즘: 연방-주 긴장 심화. 플랫폼·유통·임대시장 전반에 가격 투명성·공정성 테스트 확대.

캘린더 & 체크리스트

이번 주/다음 주 지표: S&P 제조·서비스 PMI, 미시간대 소비심리, KC 연은 서비스. 정부 셧다운 여파로 지표 지연—12/16 고용보고서에 합산.
이벤트: 12/9~10 FOMC, 유럽·영국 예산·PMI 업데이트.
포지셔닝: 연말 성과평가·보너스 사이클—전술적 현금화·리밸런싱 가능성 감안.

투자 아이디어 요약(포트폴리오 메모)

테마	아이디어	근거	리스크
헬스케어	대형 제약/서비스/디지털 헬스(수직형)	자금 유입, 방어성, 규제 안정성	약가·정책 변수
가성비 리테일	월마트·오프프라이스	다계층 트래픽, 가격 경쟁력	마진 압박(프로모션)
AI 인프라	전력·냉각·네트워킹·패키징	병목 해소의 구조적 수요	Capex 사이클 변동
퀄리티 소프트웨어	IBM/수직형 SaaS	소프트웨어 믹스 확대, 고마진	고객 IT예산 민감
패키징/제지	BoFA 상향 종목군	비용·설비·가격 3박자	수요 민감/원가 변동
에너지	미드/다운스트림 전술, 가스 계약	유가 변동성 헤지	정책/지정학 급변

결론: ‘불편한 강세’를 위한 세 가지 확인

연준 톤의 미세 완화: 12월 회의 전후, “중립 근접” 기류가 컨센서스가 되는지 확인.
지표의 ‘나쁜-좋은’ 조합 회피: 성장 급랭 신호(실업·PMI 급락) 없이, 물가 기대 둔화만 지속되는지.
AI/크립토의 기술적 안착: 하단 훼손 없이 박스권 형성—변동성의 선행지표인 크립토 안정화 여부.

위의 세 가지가 충족될 경우, 중기 구간에 ‘완만한 반등-좁은 박스 상향 이탈’의 확률이 높다. 반대로 하나라도 크게 어긋나면 변동성은 재차 고조된다. 그러므로 지금 필요한 것은 과감한 베타 추격이 아니라, 퀄리티로 무장한 ‘불편한 강세’의 준비다. 현금흐름·마진·규제 안정성의 삼각축을 갖춘 종목, 가성비와 방어력을 겸비한 포맷, 그리고 AI 인프라의 병목 해소 레이어를 조합하면, 산타랠리의 분수령을 지나 새해 초의 재평가 구간에서 상대성과를 확보할 수 있다.