하이델베르크 머티리얼즈 AG(ETR: HEIG)의 주가가 목요일 장중 3% 이상 하락했다. 회사가 발표한 2025년 3분기 실적은 전반적으로 성장과 수익성 측면에서 시장 기대에 부합했으나, 지역별 실적의 불균형이 드러나면서 투자심리에 부담으로 작용했다는 평가다.
2025년 11월 6일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 회사는 유사 기준(like-for-like) 매출 성장이 1.8%를 기록해 제프리스(Jefferies)의 추정과 정확히 일치했다고 밝혔다. 다만 총매출은 시장 컨센서스 대비 1% 낮고, 제프리스 추정치 대비로는 4.7% 하회했다. 이러한 상하 기술 격차는 지역별 수요와 가격·비용의 상호작용, 환율 및 구조적 요인의 복합적 영향을 반영한다.
EBITDA(상각전영업이익)는 제프리스 추정치보다 0.5% 낮았지만, 시장 컨센서스 대비 0.7% 상회했다. EBIT(영업이익)은 제프리스 전망을 0.9% 하회했다. 회사는 이를 구조적 요인으로 인한 2,900만 유로의 영향과 외환 변동으로 인한 2,800만 유로의 부담, 그리고 물량 감소에 따른 2,400만 유로의 영향 탓으로 설명했다. 다만 가격-비용 개선으로 전년 대비 7,800만 유로 개선이 발생해 일부 상쇄되었다고 밝혔다.
제프리스는 이번 결과에 대해 “충분해 보인다(feel sufficient)”고 평가하며, 컨센서스가 하이델베르크의 2025회계연도 연간 EBIT 가이던스(상향·조정된 범위)의 중간값에 위치하고 있다고 지적했다.
특히 논의의 초점은 “유럽의 예상보다 양호한 유기적 매출 성장과 아프리카·지중해 지역의 두드러진 마진이, 유럽의 시멘트 마진 전년 대비 하락과 대비된다는 점”에 맞춰질 것이라고 분석했다.
유럽에서는 유사 기준 매출이 0.3% 증가했다. 이는 제프리스의 2.5% 감소 전망을 상회한 결과다. 다만 EBITDA는 5억7,500만 유로로 제프리스 추정치인 5억9,300만 유로에 못 미쳤고, 마진은 34bp(bp: 0.01%p) 축소된 23.1%를 기록했다. 시멘트와 골재(aggregates) 부문 모두에서 분기 중 마진이 하락해, 가격 유지와 비용 압력의 균형에 어려움이 있었음을 시사한다.
북미는 EBITDA 5억1,800만 유로로 제프리스의 5억2,600만 유로 전망을 근소하게 하회했다. 그러나 마진은 23bp 확대된 32.1%를 기록하며 수익성은 개선됐다. 지역 매출은 2.5% 증가했으나, 이는 제프리스가 제시한 6.5% 성장 기대에는 미치지 못했다. 계절성과 프로젝트 타이밍, 가격·원가의 미세한 차이가 복합적으로 반영된 결과로 해석된다.
아시아·태평양 지역은 매출 0.3% 증가로 전망을 소폭 상회했고, EBITDA 1억7,700만 유로로 제프리스 추정치 1억7,600만 유로에 부합했다. 해당 부문의 마진은 113bp 확대된 19.1%로 나타나, 비용 통제와 가격 전략의 조합이 성과로 연결된 것으로 보인다.
아프리카·지중해 지역은 매출 6.5% 성장으로 제프리스의 9% 성장 전망에는 못 미쳤으나, EBITDA 2억2,100만 유로로 2억500만 유로 추정치를 상회했다. 마진은 270bp 급증해 32.3%에 달하며, 모든 지역 중 가장 강한 성과를 기록했다. 수익성 중심의 포트폴리오 운용과 운영 효율화가 결실을 보인 구간으로 해석된다.
한편, 하이델베르크 머티리얼즈는 순차입금/EBITDA 비율이 1.5배라고 밝혔다. 회사는 이는 통상적 계절 요인이 작용한 운전자본 변동을 반영한 결과라고 설명했다. 이 수준은 재무 레버리지 측면에서 비교적 안정적인 구간으로 여겨지며, 향후 경기 변동성 대응 여력을 시사한다.
제프리스는 동사를 “유럽 경기 회복과 시멘트 탈탄소화에서의 상방에 레버리지를 걸 수 있는 저평가된(cheap) 선택지”라고 묘사했다.
이는 유럽 내 건설 수요 정상화 및 친환경 전환이 기업의 다년간 실적 체력 개선으로 이어질 수 있음을 암시한다.
용어와 지표 해설
– 유사 기준(like-for-like) 매출: 환율, 인수·매각 등 비유기적 변수를 제외하고, 본질적인 영업 활동의 성장을 보여주는 지표다. 지역·사업 포트폴리오 변화의 왜곡을 줄여, 기초 체력을 가늠하는 데 유용하다.
– EBITDA(상각전영업이익)와 EBIT(영업이익): EBITDA는 감가상각비와 무형자산상각비를 제외해 현금창출력을 가늠하기 적합하며, EBIT는 상각 비용을 반영해 사업의 구조적 수익성을 보여준다. 이번 분기 회사의 EBITDA가 컨센서스를 소폭 상회한 반면, EBIT는 구조적 영향(2,900만 유로), 환율(2,800만 유로), 물량(2,400만 유로) 등의 부담으로 제프리스 추정치를 0.9% 하회했다.
– bp(베이시스포인트): 금리나 마진 변화 폭을 세밀하게 표현할 때 사용하는 단위로, 1bp = 0.01%p다. 예컨대 마진이 34bp 축소되면, 이는 마진율이 0.34%포인트 하락했다는 뜻이다.
– 가격-비용 개선(Price-over-Cost): 판매가격 인상이 원가 상승을 얼마나 상회했는지를 나타낸다. 해당 지표에서 전년 대비 7,800만 유로의 순개선이 확인돼, 비용 인플레이션에도 불구하고 가격 전략이 유효했음을 보여준다.
– 순차입금/EBITDA 1.5배: 기업이 창출하는 연간 EBITDA 대비 순차입금 규모를 뜻하며, 부채 상환 여력을 가늠하는 핵심 레버리지 지표다. 계절적 운전자본 소요가 컸던 3분기 특성상 단기 상승이 나타날 수 있으나, 1~2배 구간은 일반적으로 건전하다고 평가된다산업·정책 환경에 따라 허용 범위는 다름.
지역별 시그널 해석
유럽은 유사 기준 매출이 플러스 전환했음에도, 시멘트·골재 마진 약세가 지속됐다. 이는 가격 인상의 유지력과 원가(에너지·물류 포함) 압력 간의 미세한 균형이 여전히 도전적임을 시사한다. 그럼에도 감소 전망을 뒤집은 매출은 수요의 저점 통과 가능성과 유럽 경기의 점진적 바닥 확인 신호로 읽힌다.
북미는 매출 성장률이 기대치를 하회했지만, 마진 32.1%로 수익성 방어에 성공했다. 이는 가격-믹스 관리, 프로젝트 수주 구조, 운용 효율화가 결합된 결과로 볼 수 있다. 인프라 투자 사이클과 주택·비주거 수요의 시차 효과가 향후 분기 실적에 미칠 영향이 주목된다.
아시아·태평양은 매출·EBITDA가 모두 예상 부합~상회 구간으로, 안정적 수익성을 확인했다. 신흥국의 수요 회복세가 고르지 않은 가운데, 선별적 가격 정책과 비용 절감이 실적을 지지한 것으로 해석된다.
아프리카·지중해는 매출 성장률이 예상에 못 미쳤음에도, 마진 32.3%(+270bp)로 지역 중 최고 성과를 달성했다. 가격 정책의 지속력, 비용 효율, 제품 믹스의 최적화가 총체적으로 작동한 결과로 평가된다. 이는 전사 마진 방어에 실질적 완충 역할을 제공했다.
전략·밸류에이션 관점
제프리스가 언급한 “저평가된 선택지”라는 평가는 두 가지 축에 기반한다. 첫째, 유럽 경기 회복의 레버리지다. 유럽 내 건설 사이클이 정상화할 경우, 유럽 지역의 가격 유지력 회복과 가동률 상승이 EBIT 개선으로 연결될 수 있다. 둘째, 시멘트 탈탄소화의 상방이다. 클링커 대체, 연료 전환, CCUS(탄소포집·활용·저장) 등 산업 전반의 감축 과제는 선제 투자와 기술 축적을 보유한 사업자에게 스프레드 개선과 정책 인센티브라는 잠재적 기회를 제공한다.
다만 단기적으로는 유럽 시멘트 마진의 전년 대비 약세, 환율 변동, 물량 둔화가 실적의 변동성을 확대할 수 있다. 이번 분기에서 확인된 가격-비용 우위(+7,800만 유로)는 긍정적이지만, 에너지 가격과 운송비, 인건비 등 외생 변수의 상방 압력은 여전히 경계가 필요하다. 순차입금/EBITDA 1.5배는 재무 유연성을 뒷받침하나, 금리 수준과 채권 시장 여건의 변화가 자본비용에 미칠 영향도 지켜봐야 한다.
요약
주가는 3% 이상 하락했지만, 3분기 핵심 지표는 대체로 컨센서스에 부합했다. 유럽은 매출 선방에도 마진 약화가 나타났고, 북미·아시아는 수익성 방어에 성공했다. 아프리카·지중해는 최상위 마진으로 전사 수익성을 견인했다. 구조적·환율·물량 부담이 EBIT을 제약했으나, 가격-비용 개선이 이를 일부 상쇄했다. 제프리스는 동사를 유럽 회복과 탈탄소화 상방에 대한 저평가 레버리지로 평가했다.
