2025년 5월 28일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 피치 레이팅스는 아줄 S.A.의 장기 외화 및 자국 통화 발행자 디폴트 등급(IDRs)을 ‘CCC-‘에서 ‘D’로 하향 조정했다. 국가지표 등급도 ‘CCC-(bra)’에서 ‘D(bra)’로 낮췄다. 아줄 시큐어드 파이낸스 LLP의 시니어 담보부 채권은 ‘C’로 하향 조정되었으며, 복구 등급은 ‘CCC-‘/’RR4’에서 ‘RR4’로 유지되었다. 한편, 아줄 인베스트먼츠 LLP의 무담보 채권은 ‘C’/’RR6’로 확정되었다.
이번 ‘D’ 등급 하향은 아줄이 미국 내 기업 회생 절차인 챕터 11에 따라 채무 재조정 절차를 개시하면서 이루어졌다. 피치는 아줄이 관리자 관리를 마치고 새로운 전략과 재구조화된 재무 프로파일을 제시한 후 재평가를 진행할 예정이다.
아줄은 2025년 5월 28일 주요 이해관계자들과 채무 재구조정 지원 합의에 들어갔다고 발표했다. 여기에 기존의 채권자들과 아줄의 주요 리스 책임을 대표하는 최대 리스 회사인 에어캡, 전략적 파트너인 유나이티드 항공(등급 BB/긍정적), 아메리칸 항공(NASDAQ:AAL, 등급 B+/안정적)이 포함되어 있다. 이 합의들은 미국 내 챕터 11 절차에 따른 전면적인 자본 구조 재편 과정을 지원하기 위해 고안되었다.
아줄의 재구조화 계획은 자본 구조를 개선하려는 목적을 가지고 있다. 이 계획에는 과도한 20억 달러 이상의 부채를 제거하고 16억 달러의 채무자 재산 포기(DIP) 금융 지원을 확보하는 것을 포함하며, 이런 과정이 끝나면 최대 9억 5천만 달러의 추가 자본 조달이 계획되어 있다. DIP 금융 중 6억 7천만 달러는 유동성 강화를 위해 사용될 예정으로, 이는 채무 탕감과 후속 주식 발행을 포함하여 6억 5천만 달러의 보장된 주식 권리 공모와 최대 3억 달러의 주식 자금을 유나이티드와 아메리칸 항공으로부터 받을 계획이다.
아줄의 자본 구조는 코로나바이러스 팬데믹 이후 여러 번의 구조조정으로 인한 높은 이자 및 임대료로 인해 지속 불가능한 상태가 되었다. 이는 브라질의 높은 금리와 외환 변동성 속에서 반복적인 현금 흐름 소모를 초래했다. 2025년 3월 31일 기준, 피치의 계산에 따르면 아줄의 총 부채는 358억 브라질 헤알에 이르렀다.
피치는 아줄이 자발적으로 관리 절차에 들어갔기 때문에 등급을 ‘D’로 하향 조정하였다. 복구 분석은 아줄이 파산하기 보다는 청산보다는 재구성될 것이라는 가정 하에 진행되었으며, 피치는 관리 청구 10%를 가정하였다.
아줄의 지속 가능한 이자, 세전 영업이익(EBITDA)은 25억 브라질 헤알로, 이는 아줄의 팬데믹 이후 EBITDA에 대한 낮은 기대치를 리스 비용으로 조정한 후 20%의 할인율을 반영하고 있다. 지속 가능한 자본 구조 하에서 회사의 가치를 산정한 밑바탕이 되며, 기업 가치(EV)/EBITDA 배수는 5.5배로, 브라질 내 아줄의 강력한 시장 지위를 반영하고 있다.
피치는 채무의 상대적인 청구를 기준으로 디폴트 이후의 기업 가치를 분석하여 ‘RR1’ 범위 내 최초 담보 및 우선주 채권과 ‘RR2’ 범위 내의 차순위 담보부 노트를 포함한 회수율을 산정하였다. 그러나 브라질의 ‘RR4’ 소프트 캡으로 인해, 아줄의 시니어 담보부 채권 등급은 ‘C’/’RR4’로 조정되었다. 무담보 노트의 회수 등급은 ‘RR6’ 범위에 있으며, 등급은 ‘C’/’RR6’으로 설정되었다.
회사는 현재 ‘D’ 등급으로, IDR의 추가 하향 조정 가능성은 없지만, 피치는 아줄이 관리 절차에서 벗어나 새로운 전략 및 재무 프로파일에 따라 피치의 평가를 받을 예정이다.
