피치 레이팅스(Fitch Ratings)가 보다폰 그룹(Vodafone Group Plc)의 전망(outlook)을 ‘긍정적(Positive)’에서 ‘안정적(Stable)’으로 변경하면서도, 장기 발행자 디폴트 등급(IDR)을 ‘BBB’로 확인했다고 밝혔다다. 이번 조정은 등급 자체의 변화 없이 향후 등급 방향성에 대한 평가를 갱신한 것이다다.
2025년 11월 7일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 피치는 보다폰의 잉여현금흐름(FCF) 개선 속도가 기존 전망보다 더딘 점을 전망 변경의 핵심 근거로 제시했다다. 피치는 영업활동현금흐름(CFO)에서 자본적지출(capex)을 차감한 수치가 FY29(2029회계연도)까지 5%~7% 범위에 머물 것으로 보며, 이는 FY27(2027회계연도)까지 8.5%에 도달할 것이라는 이전 전망에 비해 낮아진 예상치다다.
그럼에도 불구하고, 피치는 보다폰이 ‘BBB’ 등급에서의 위치를 견조하게 유지하고 있으며 레버리지 프로파일이 낮다고 평가했다다. 회사의 강점으로는 EMEA(유럽·중동·아프리카) 전역에 걸친 대규모 운영 규모와 폭넓은 사업 기반, 견조한 경쟁 지위, 그리고 FYE25(2025회계연도 말) 기준의 큰 현금 잔액에 기반한 유동성이 꼽혔다다.
핵심 재무 지표와 전망
피치는 보다폰의 EBITDA 레버리지가 FY26~FY28(2026~2028회계연도)에 2.2x~2.3x 수준으로 안정될 것으로 내다봤다다. 이는 등급 상향 조건을 가늠하는 ‘긍정적 민감도 임계치’ 3.0x를 충분히 하회하는 수준이며, 회사가 수정 제시한 ‘회사 정의 EBITDA 순레버리지’ 2.25x~2.75x 범위의 하단을 목표로 하는 방향성과도 일관된다는 설명이다다.
다만 향후 3~4년 동안 네트워크 투자 지속과 낮아진 EBITDA 마진 영향으로, 자유현금흐름(FCF)은 제약을 받을 것으로 관측됐다다. 스펙트럼 비용을 제외한 연간 자본적지출은 FY26~FY29에 약 €70억으로 예상되며, 이는 5G 구축, 유선(고정) 인프라 업그레이드, 디지털 플랫폼 및 서비스 투자가 주된 요인으로 지목됐다다.
피치 전망 요약: “보다폰의 FCF 개선은 기존 시나리오보다 완만하며, EBITDA 레버리지는 2.2~2.3배로 안정화될 것”
독일 사업: 단기 역풍, 중기 개선 시그널
독일에서는 보다폰의 2026회계연도 1분기(1QFY26) 유기적 매출이 3.2% 감소했다다. 피치는 FY26 전체에서도 1.7% 감소를 예상했는데, 이는 고객 기반 축소와 함께 다세대 주택(MDU)에 대한 일괄 TV 계약 종료 영향이 반영된 결과라고 설명했다다. 일괄 TV 계약은 집합주택 단지 단위로 케이블 TV를 일괄 공급하는 방식으로, 종료 시 해당 가입자 수가 빠르게 감소할 수 있다다.
그러나 피치는 네트워크 및 고객 서비스 투자와 1&1과의 장기 국가 로밍 계약이 결합되면서, FY27~FY28에 매출과 EBITDA의 점진적 개선을 뒷받침할 것이라고 내다봤다다. 이는 단기 조정 국면 이후 독일 사업의 체질 개선과 서비스 품질 향상을 통해 수익성 회복 여지를 넓힐 수 있음을 시사한다다.
영국: Hutchison의 Three와 합병 효과
영국에서는 2025년 5월 CK Hutchison 산하 Three UK와의 합병이 완료됐다다. 통합 법인은 영국 5G 네트워크 구축에 £110억을 투자할 계획이며, 피치는 이로 인한 재무적 효과가 신용도에 긍정적일 것으로 보되, 합병 후 수년이 지나야 구체적 이익이 가시화될 수 있다고 판단했다다. 대규모 5G 투자와 네트워크 통합 과정에서 초기 비용·시너지 창출 시차가 존재하기 때문이다다.
수익성(마진) 트렌드와 비용 효율화
피치는 보다폰의 EBITDA 마진이 FY25의 29%에서 FY26에 28%로 1%p 하락한 뒤, FY27~FY29에는 대체로 안정적일 것으로 예상했다다. 이는 비용 효율화 이니셔티브와 합병 시너지가 버팀목이 되는 반면, 유럽 시장의 경쟁 심화가 일부 상쇄 요인으로 작용하기 때문이다다.
등급 상향을 위한 조건
피치는 잠재적 등급 상향(업그레이드)의 선결 요건으로, EBITDA 순레버리지 3.0x 미만의 유지와 함께, 영업현금흐름에서 자본적지출을 차감한 수치의 부채 대비 비율이 지속적으로 10%~12% 범위로 수렴하는 모습을 제시했다다. 아울러 주요 자회사 전반의 운영 지표 개선이 병행되어야 한다고 부연했다다.
용어 해설: 투자자 이해를 위한 핵심 개념
EBITDA는 이자·세금·감가상각·무형자산상각 차감 전 영업이익으로, 현금창출력을 가늠하는 대표 지표다다. EBITDA 레버리지(또는 순레버리지)는 차입규모가 이익창출력 대비 어느 정도인지를 보여주며, 배수(x)로 표시된다다. 자유현금흐름(FCF)은 영업현금흐름에서 자본적지출을 뺀 값으로, 부채 상환·배당·자사주 매입 등 주주환원 또는 성장 투자에 투입 가능한 실질적 현금 여력을 뜻한다다. 스펙트럼 비용 제외 capex는 정부 경매로 취득하는 전파사용권(스펙트럼) 비용을 뺀, 설비투자만을 의미한다다. 한편 유기적 매출은 환율·인수합병(M&A) 등의 외부 효과를 제거한, 기존 사업의 내재 성장을 보여주는 지표다다.
분석: ‘안정적’ 전환의 함의
전망을 ‘안정적’으로 돌린 조정은, 등급 상향 가능성이 단기적으로 낮아졌음을 시사한다다. 피치는 FCF 개선 경로의 속도를 보수적으로 재평가했고, 이는 지속적인 네트워크 투자와 경쟁 압력에 따른 수익성 부담을 반영한다다. 그럼에도 EBITDA 레버리지 2.2~2.3배와 풍부한 유동성은 ‘BBB’ 등급을 지지하는 핵심 기둥으로 보인다다. 가시적인 마진 안정화와 독일·영국 사업의 점진적 회복이 동반될 경우, 중기 신용 프로파일은 한층 견고해질 여지가 있다다.
투자자 관점에서, 독일 유선·케이블 부문의 구조 변화(MDU 일괄 계약 종료)와 영국 5G 통합 투자는 단기 현금흐름에는 제약이지만, 서비스 품질·망 효율·규모의 경제로 이어질 경우 중장기 수익성에 긍정적으로 작용할 수 있다다. 동시에 등급 상향 조건으로 제시된 부채 대비 CFO-투자 지표 10~12% 달성 경로가 핵심 체크포인트가 될 전망이다다.
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