Aéroports de Paris (ADP)의 주가는 프랑스의 공항요금 규제 당국이 2026년 요금안(average +1.5%)을 거부한 이후 목요일에 7% 이상 하락했다. 이번 결정으로 파리-샤를드골(Paris-Charles de Gaulle)과 오를리(Orly)에서 계획된 평균 요금 인상이 차단됐다.
2025년 12월 18일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 프랑스 공항요금 규제기관인 ART(Autorité de régulation des transports)은 ADP가 제출한 2026년 요금안에 대해 규정상 허용되는 자본비용(규제된 WACC)을 초과하는 과잉 보상(over-remuneration)의 위험이 있다고 판단해 이를 거부했다. ART는 또한 규제 대상 활동과 비규제 활동 간의 자산·수익·비용 배분 규칙을 준수하지 않았다고 지적했다. 승인된 항목은 PHMR 수수료 하나뿐이었다.
ART는 요금안이 시사하는 수익률이 자신들의 산정한 가중평균자본비용(WACC)을 초과한다고 밝혔다. ADP는 세후 WACC를 4.95%로 추정했으나, ART는 이를 약 4.3%로 산정해 4.1%~5.4%의 범위 하단에 가깝다고 평가했다. ART는 장기계약의 부재에 따른 위험 축소, 재정 여건 및 고객 구성(클라이언트 믹스) 등을 이유로 더 높은 WACC를 정당화할 근거가 없다고 설명했다.
또한 규제기관은 ADP가 규제 활동과 비규제 활동 사이에 자산·수익·비용을 잘못 배분해왔음을 지적했다. ART에 따르면 이런 과소평가는 보고된 투하자본이익률(ROCE)을 약 0.5%~1% 낮춰 보이게 했고, 그 결과 약 €5,000만~€1억가 규제 요금으로 잘못 귀속된 것으로 나타났다.
ART는 과거 요금안에서도 유사한 문제가 반복돼 왔다고 지적했다. 구체적으로는 수익 가정이 낮게 책정되거나 투자 추정치가 높게 잡히면서 실제 수익률이 과소평가되는 사례가 있었다고 밝혔다. 이들 요소를 보정하면 ROCE는 추가로 0.2%~0.5% 더 상향 조정될 수 있다고 ART 노트는 덧붙였다.
제프리스(Jefferies)는 이번 결정을 두고 “ADP의 산업계획에 대한 기대치를 조기에 하향시키는 부정적 신호”라며 규제된 WACC 및 비용 배분에 대한 불확실성을 키운다고 분석했다. 제프리스는 규제기관의 배분 관련 지적이 ADP의 2027~2034 ERA(요금규제 기간) 제안에 의문을 제기할 것이라고 경고했다.
ADP는 2026년 요금에 대한 수정안을 준비 중이며 해당 안은 2026년 1월 16일까지 제출될 예정이다. 수정안 제출 후 ART는 한 달 이내에 결정을 내려야 한다. 규제기관이 수정안을 승인하지 않을 경우, 현재의 공항요금 체계가 계속 유지된다. 제프리스는 ADP가 한 달 내에 새로운 2026년 가격 제안을 제출할 것으로 예상하면서도 2027년 이후 전망은 ADP가 비용·자산 배분을 낮춰 재작업함에 따라 불투명해졌다고 평가하며 신중한 입장을 유지한다고 밝혔다.
전문용어 설명
WACC(가중평균자본비용)는 기업이 자본을 조달할 때의 평균 비용을 의미한다. 주주지분과 부채의 비용을 가중평균해 산출하며, 규제기관은 이 값을 근거로 허용 가능한 수익률을 산정한다. WACC가 높게 설정되면 기업은 더 높은 요금을 통해 수익을 확보할 수 있고, 낮게 설정되면 요금 인상 여력이 제한된다.
ROCE(투하자본이익률)는 영업이익을 투하자본으로 나눈 지표로, 자본 투입 대비 수익성을 나타낸다. ART가 ROCE 산정에서 누락·과소계상된 항목을 발견하면 규제 요금 허용 범위가 달라질 수 있다.
규제 활동(regulated activities)과 비규제 활동(non-regulated activities)의 구분은 공항 운영에서 매우 중요하다. 규제 활동은 정부 또는 규제기관의 허가·감독을 받는 서비스(예: 항공사에 부과되는 특정 요금 등)를 말하며, 비규제 활동은 상업임대·리테일 운영 등 시장 원리에 따라 운영되는 항목이다. 자산·수익·비용의 배분이 잘못되면 규제 요금 산정이 왜곡될 수 있다.
영향 및 전망 분석
이번 ART의 결정은 단기적으로 ADP의 주가에 즉각적인 부정적 영향을 미쳤다. 시장은 규제 당국의 판단이 향후 요금 인상 여지 및 장기 수익성에 제동을 걸 수 있다고 해석했다. 특히 규제된 WACC가 ART의 낮은 산정치로 확정될 경우 ADP는 규제 영역에서의 수익 개선 여지가 축소된다. 이는 주주 입장에서는 미래 현금흐름 할인(DCF)과 기업가치 평가에 하향 요인으로 작용할 가능성이 크다.
중기적으로는 ADP의 2027~2034년 ERA(요금 규제 기간) 제안에도 영향이 예상된다. ART가 이번에 지적한 배분 문제와 WACC 산정 근거를 엄격히 적용할 경우, ADP는 규제기간 전체의 수익성 및 투자 회수 전망을 재산정해야 한다. 제프리스의 언급처럼 이로 인해 ADP의 산업계획(industrial plan)에 대한 시장 기대치가 낮아질 가능성이 있다.
항공사·여객·렌탈·리테일 등 공항 이용자 측면에서는 요금 인상 제한이 단기적으로는 비용 부담 완화 요인이 될 수 있다. 다만 ADP와 같은 운영사는 규제수익이 제한되는 상황에서 비용 효율화나 비규제 활동 확대를 통해 수익 구조를 재편할 유인이 커진다. 이는 향후 상업시설 강화·비항공 수입 다각화 전략의 가속화로 연결될 수 있다.
거시적으로는 유럽 교통 인프라에 대한 규제의 엄격성이 재확인된 것으로 해석할 수 있다. 규제기관의 보수적 기준은 공공성·요금 안정성 측면에서는 긍정적이나, 민간 운영자의 투자 회수 기대를 낮춰 장기 투자 유입에는 제약이 될 수 있다. 특히 국영 또는 국가 통제 하의 공항 운영사에 대한 규제 적용은 해당 국가의 재정정책, 항공수요 회복세, 장기 계약 구조 등에 따라 영향을 달리할 것이다.
향후 일정 및 주목 포인트
ADP는 2026년 1월 16일까지 수정안을 제출할 예정이며 ART는 한 달 내 결정을 내려야 한다. 투자자와 시장은 다음 사안들을 주목할 필요가 있다: (1) ADP가 자산·수익·비용의 재배분을 어떻게 조정하는가, (2) ADP가 제출할 수정안에서 제시하는 새로운 WACC 가정은 어떠한가, (3) ART가 2027~2034년 규제기간에 대해 어떤 기준을 고수할 것인가. 이 세 가지는 ADP의 중장기 현금흐름 전망과 주가 방향을 결정하는 핵심 변수이다.
마지막으로, 규제 결정의 수치적 효과는 ART가 지적한 €50M~€100M의 잘못된 규제귀속 금액과 ROCE의 0.5%~1%의 과소평가에서 직접적으로 관찰된다. 이들 수치는 ADP의 규제 요금수입 구조 조정과 투자 회수 계획을 재검토하게 만드는 충분한 근거가 된다.
