케플러 슈브뢰(Kepler Cheuvreux)는 프랑스의 철도장비·시스템 업체인 알스톰(Alstom)에 대한 투자의견을 기존 ‘보유(Hold)’에서 ‘감축(Reduce)’으로 하향 조정하고, 12개월 목표주가를 종전 €27.50에서 €25로 낮췄다. 이 같은 발표로 알스톰 주가는 화요일 거래에서 3% 이상 하락했다.
2026년 1월 27일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 케플러 슈브뢰는 조정한 손익 추정치와 함께 알스톰의 재무 프로필을 재평가한다고 밝혔다. 이 과정에서 케플러 슈브뢰는 알스톰의 조정 영업이익(Adjusted EBIT)과 조정 주당순이익(Adjusted EPS) 전망치를 11%~18% 범위로 대폭 하향 조정했다.
케플러 슈브뢰가 제시한 목표주가 조정은 9.1%의 하향 폭을 의미한다. 기사 게재 시점에 알스톰 주가는 €26.78에서 거래되고 있었고, 이는 수정된 목표주가 €25에 비해 약 6.6%의 하방 여지를 시사한다.
브로커리지는 알스톨의 프로젝트 포트폴리오 전반에서 집행 리스크(Execution risks)가 계속되어온 점과, 수익(이익)에서 현금으로의 전환(profit-to-cash conversion)이 약하고 예측 불가능하다는 점을 주요 우려로 지적했다. 특히, 2025-26 회계연도 3분기에서 기록적 수주(Record order intake)가 있었음에도 경영진이 하반기(Second-half) 자유현금흐름(Free Cash Flow, FCF) 가이던스를 변경하지 않았다는 사실을 케플러 슈브뢰는 문제로 언급했다. 이는 당초 예상보다 선수금(Pre-payment) 수준이 낮을 것을 시사하는 신호로 해석된다고 브로커리지는 분석했다.
케플러 슈브뢰는 또한 초기 단계의 차량(rolling stock) 프로젝트의 생산 단계 전환(Ramp-up)에서 발생하는 압력, 합작법인(JV·Joint Venture) 기여도의 정상화(normalisation), 일부 국가의 지속적인 설비 유휴(capacity underutilisation) 문제를 지적했다. 이러한 요인들이 결합되면 기대된 마진 회복 시점(Margin recovery timing)이 지연될 가능성이 있다고 경고했다.
분석가들은 알스톰의 보고된 조정 영업이익(Adjusted EBIT)과 순이익(Net Income) 수치가 그룹의 기초적 경제적 위치(underlying economic position)를 과대평가하고 있다고 평가했다. 이에 따라 케플러 슈브뢰는 조정된 EBIT의 정의를 재조정해 합작법인 및 관계기업(JVs and associates)을 제외했으며, 손익계산서에 반영되는 이자비용(금융비용, financing charges) 역시 현재의 이자부담 수준이 지속 가능하지 않다고 보고 일부 항목을 수정했다.
브로커리지는 알스톰이 주로 활동하는 철도 시장에 대해 거래량(Volumes)은 안정적이지만 경쟁은 치열하고 고객 요구는 높은 편이라고 평가했다. 또한 프로젝트의 복잡성(project complexity)이 산업화(industrialisation)로 인한 규모의 경제(industrialisation benefits)를 제한하여 집행 리스크를 증가시킨다고 지적했다.
결론적으로 케플러 슈브뢰는 알스톰 주식이 자신들이 평가한 공정가치(assessed fair value)를 상회하고 있다며, 더 이상 매력적인 위험-수익(risk-reward) 프로파일을 제공하지 않는다고 판단했다.
용어 해설
조정 영업이익(Adjusted EBIT): 기업의 핵심 영업 성과를 보여주기 위해 일회성 항목이나 비영업성 손익을 제외해 산출한 영업이익을 말한다. 케플러 슈브뢰는 본 건에서 합작법인 및 관계기업의 손익을 제외하는 방식으로 조정 정의를 변경했다.
조정 주당순이익(Adjusted EPS): 비경상적 항목을 제외해 산출한 주당순이익으로, 실제 현금흐름과 괴리가 발생할 수 있다.
자유현금흐름(Free Cash Flow): 영업활동으로 벌어들인 현금에서 투자활동에 지출한 현금을 차감한 잔액으로, 기업의 실제 현금창출 능력을 보여준다. 경영진의 FCF 가이던스가 변경되지 않았다는 점은 수주 증가에도 불구하고 현금 유입이 기대만큼 확실하지 않음을 시사할 수 있다.
합작법인(Joint Venture, JV): 둘 이상의 회사가 특정 사업을 위해 자본과 역량을 출자해 공동으로 운영하는 법인으로, 지배구조와 회계처리 방식에 따라 연결재무제표에 미치는 영향이 달라질 수 있다.
시장·재무적 시사점 및 전망
케플러 슈브뢰의 이번 하향 조정은 단기적으로 알스톰 주가에 하방 압력을 가할 가능성이 크다. 기관투자자 및 펀드매니저들은 보유 포지션 재평가 또는 비중 축소를 고려할 수 있으며, 이는 거래량과 주가 변동성을 키울 수 있다. 또한 브로커의 수익 추정치 하향은 다른 리서치 기관의 추가적인 재평가를 촉발할 수 있어 컨센서스(Consensus) 추정치의 연쇄 조정으로 이어질 위험이 있다.
현금전환성이 약하다는 지적은 자금조달 비용 상승, 공급업체에 대한 지급조건 악화, 프로젝트 진행 속도 둔화 등으로 연결될 수 있다. 특히 초기 단계의 차량 프로젝트가 본격적인 양산 단계로 전환되는 과정에서 추가적인 비용과 인력·설비 투자가 필요해질 경우, 마진 회복 시점이 당초 전망보다 늦춰질 가능성이 높다. 합작법인 기여도의 정상화도 일시적으로 실적을 하방 압박할 수 있다.
철도·인프라 섹터 전반의 관점에서는, 수주잔고가 두텁더라도 수주에서 현금 유입으로의 전환과 프로젝트 집행 능력이 장기적 실적과 밸류에이션을 결정짓는 핵심 변수로 부각된다. 따라서 투자자들은 단순한 수주 실적뿐만 아니라 선수금 비중, 계약별 마일스톤, 합작법인의 역할 및 회계처리, 초기 프로젝트의 생산능력 전환 계획 등을 면밀히 점검할 필요가 있다.
중장기적으로는 유럽 및 글로벌 철도 인프라 투자 정책(공공재원 배분)과 경쟁사들의 기술·가격 전략, 공급망 안정성 등이 알스톰의 재무성과와 밸류에이션에 지속적으로 영향을 미칠 것이다. 마진 회복 지연이 장기화되면 자본배분(배당·재투자·부채상환) 정책에도 제약이 생겨 주주가치에 부정적 영향을 미칠 수 있다.
투자자 관찰 포인트: (1) 경영진의 다음 분기별 실적 발표에서 자유현금흐름(FCF) 가이던스와 선수금 관련 코멘트, (2) 초기 단계 차량 프로젝트의 생산성(ramp-up) 진행 상황, (3) 합작법인의 기여도 및 회계처리 변화, (4) 현금전환성 개선을 위한 구체적 조치(예: 지급조건 개선, 비용 절감 계획) 등을 주시해야 한다.
마지막으로, 본 보도 시점에서 알스톰 주가는 €26.78로 거래 중이며, 케플러 슈브뢰가 제시한 목표주가 €25 대비 약 6.6%의 하방 여지를 내포하고 있다. 향후 실적 및 현금흐름 개선 여부에 따라 추가적인 리레이팅(re-rating)이 나타날 수 있다.
