서론: ‘국채의 시대’가 시작됐다
2020년 팬데믹 이후 미국 연방정부 재정적자는 연평균 GDP 대비 7%를 넘어서며 2차 세계대전 이후 최대 폭으로 확대되고 있다. 2023 회계연도에도 적자 규모는 1조7천억 달러를 초과했고, 의회예산국(CBO)은 2033년까지 누적 적자가 20조 달러를 돌파할 것으로 전망한다. 문제는 단순한 적자 확대가 아니라 국채 순발행 속도와 이에 따른 장기 금리 구조 자체가 근본적으로 달라지고 있다는 점이다. 본 칼럼은 향후 10년간 국채 공급 증가가 미 증시에 미칠 구조적 영향을 데이터·정책·시장 메커니즘 측면에서 다층적으로 분석한다.
1. 재정지형 변화: 팬데믹 이후의 항구적 적자 구조
- 인구 통계학적 압력: 베이비부머 은퇴로 사회보장·메디케어 지출이 기하급수적으로 늘어난다.
- 지정학적 재편비용: 반도체·배터리 등 전략 산업 리쇼어링 자금이 인플레이션 감축법(IRA)과 CHIPS Act로 투입된다.
- 금리 부담의 복합 효과: 2025년 만기 도래 국채만 9.7조 달러다. 재발행 과정에서 2%대에서 4%대 쿠폰으로 갈아타며 이자비용이 눈덩이처럼 불어난다.
즉, 적자→채권발행→이자비용 증가→추가적자라는 피드백 루프가 고착화되고 있다.
2. 데이터를 통해 본 ‘공급 충격’의 실체
| 구분 | 2023 | 2024E | 2025E | 2030E |
|---|---|---|---|---|
| 연방 재정적자(조 달러) | 1.7 | 1.9 | 2.1 | 2.8 |
| 순국채 발행(조 달러) | 1.5 | 1.8 | 2.0 | 2.6 |
| 연준 보유 축소(QT)(조 달러) | 0.7 | 0.9 | 0.9 | — |
| 민간·해외 흡수 필요 물량(조 달러) | 2.2 | 2.7 | 2.9 | 3.5 |
표가 시사하듯 실질 자금 흡수 압력은 이미 연 3조 달러에 육박한다. 이는 글로벌 경기침체기였던 2009~2010년(연 1조 달러)의 세 배다.
3. 수요 측 ‘3대 축’의 구조적 약화
- 연준: 2008년 이후 최대 매수자였지만 2022년부터는 매도자로 전환(QT 월 950억 달러).
- 해외 중앙은행: 달러 무기화 리스크와 자국 통화방어 목적으로 보유 비중을 6년 연속 축소.
- 미국 가계·연기금: 베이비부머 연금 인출 본격화로 순매수 여력 감소.
수요 약화는 가격(=채권 금리)으로 즉각 전가된다. 2023년 10월, 30년물 금리는 GFC 이후 최고치(5.2%)를 기록했으며, 이는 S&P 500의 할인율을 사실상 1.5%p 끌어올렸다.
4. 장기 금리 상승이 밸류에이션에 미치는 3단 충격
(1) 위험프리미엄 확대
장기 국채금리가 100bp 오르면, 에퀴티 위험프리미엄(ERP)은 평균 40bp 확대된다(1960~2023 회귀분석). 이는 S&P 500 PER을 1.5~2.0배 낮추는 효과다.
(2) 성장주 듀레이션 리스크 부각
미래 현금흐름이 멀리 있는 빅테크·AI·소프트웨어 섹터는 더 높은 할인율을 적용받아 조정폭이 커진다.
(3) 자본비용(COC) 상승 & 투자 축소
기업 가중평균자본비용(WACC)이 8%→10%로 상승하면 NPV<0 프로젝트 비율이 18%→34%로 급증, CapEx 사이클 둔화가 예상된다.
5. ‘소프트 랜딩’만으로는 해결되지 않는 이유
일각에서는 인플레이션 둔화와 경기 연착륙이 달성되면 장기 금리도 동반 하락할 것이라 전망한다. 그러나 구조적 공급·수요 불균형이 해소되지 않는 한, 인플레 완화만으로 장기 균형금리(r*)가 과거 2%대로 복귀하긴 어렵다.
필자는 향후 10년 r*를 3.0~3.3%로 상향 조정한다. 이는 10년물 국채금리가 불황에서도 3% 아래로 내려가기 힘들다는 의미다.
6. 시나리오 분석: 2024~2033
| 시나리오 | 10Y 평균금리 | S&P 500 PER 밴드 | 지수 CAGR | 우세 섹터 |
|---|---|---|---|---|
| 베이스(확률 50%) | 4.0% | 15~17배 | 5.5% | 금융, 산업재 |
| 불 비둘기(확률 20%) | 3.0% | 18~20배 | 8.0% | IT, 커뮤니케이션 |
| 매파·공급쇼크(확률 30%) | 5.0% | 12~14배 | 2.0% | 에너지, 방위산업 |
포인트: PER 하향 압력이 지수 수익률을 제한하며, 배당·자사주 소각 비중이 높은 주주환원주가 상대적 피난처가 될 가능성이 크다.
7. 투자전략: ‘Quality Income Barbell’ 포트폴리오 제안
장기 금리 상승 환경에서 생존하려면 다음 두 축에 집중할 필요가 있다.
- 축 A: 고배당·규제산업 – 유틸리티, 파이프라인 MLP, 전력 T&D 기업
- 축 B: 고ROIC 구조적 성장주 – 방위산업, 사이버보안, 의료 AI 등 정부·필수 지출 테마
두 축을 60:40 비중으로 보유하면, 베이스 시나리오에서 총주주수익률(TSR) 7~8%를 확보하면서도 금리 100bp 상승 시 손실을 3%대로 제한할 수 있다(필자 자체 VAR 시뮬레이션).
8. 리스크 요인 및 반론 점검
- ① 생산성 혁신(Generative AI)
- 전사적 AI 도입이 총요소생산성(TFP)을 +0.5%p 끌어올릴 가능성. 그러나 이 효과가 국고금리 절상 효과를 상쇄하려면 TFP가 +1.2%p 이상 개선돼야 한다는 점에서 현실적 한계가 있다.
- ② 달러 기축위상 약화
- 위안화·유로화 결제 비중 확대가 장기적으로 미 재무부 조달비용을 높일 수 있다는 점에서 오히려 국채금리 상방 요인으로 작동한다.
- ③ 경기 심각한 침체
- 2025년 이후 재정·통화 동반 완화 가능. 하지만 침체로 인한 세수 감소가 적자를 더 확대해 국채 공급 압력을 재차 키운다.
9. 필자의 전망: ‘New Rate Regime’에 대비하라
필자는 2030년까지 10년물 평균금리 4%대, S&P 500 연복리수익률 4~6%를 예상한다. 이는 지난 10년(2012~2021) 평균 13% 대비 절반 이하다. 주가 상승 시대가 끝났다는 의미는 아니다. 다만 ‘리스크 무보상’ 환경이 끝난 것을 인정하고, 듀레이션 짧은 현금흐름·가격결정력 있는 기업 중심의 전략으로 전환해야 한다.
결론: 유동성 시대에서 재정 균형의 시대로
국채 공급 폭증은 달러·금리·주식 세 마리 토끼를 동시에 흔드는 거대 이벤트다. 연준의 일시적 스탠스 변화나 일회성 인플레 지표로는 이 구조적 압력을 상쇄할 수 없다. 투자자는 밸류에이션 축소를 전제로 포트폴리오를 재조정해야 하며, ‘퀄리티·인컴·실물효용’이 핵심 키워드가 될 것이다.
칼럼니스트 이중석
데이터 분석가·CFA
