제퍼리스, BII 인수 후 인트라롯 투자의견 ‘매수’ 개시…목표가 1.35유로로 제시, 상승여력 35%

제퍼리스(Jefferies)가 그리스 기반 도박 기술·운영 그룹 인트라롯(Intralot)에 대해 투자의견 ‘매수’를 신규 제시하고 목표주가 1.35유로를 산정했다. 이는 직전 종가 1유로 대비 약 35%의 상승여력을 반영한다.

2025년 12월 2일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 이번 커버리지 개시는 인트라롯의 발리스 인터내셔널 인터랙티브(BII) 27억 유로 규모 인수 직후 나왔다. 제퍼리스는 이 거래를 ‘변곡점이 되는(변혁적) 딜’로 규정하며, 인트라롯이 i게이밍(iGaming)·스포츠 베팅·복권을 아우르는 글로벌 규모의 통합 운영사로 재편될 기반이 마련됐다고 평가했다.

제퍼리스는 결합 그룹의 가치가 EV/EBITDA 7.5배(식별된 시너지 포함)로 산정돼 있다고 밝혔다. 브로커리지에 따르면 이 평가는 규모(Scale), 사업 다각화(Diversification), 이익 가시성(Earnings visibility)을 충분히 반영하지 못하는 수준이다. 목표주가 1.35유로는 DCF(현금흐름할인법)을 통해 도출됐다.

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핵심 수치 요약
– EV/EBITDA: 7.5배 (시너지 포함)
– 목표가: 1.35유로 / 직전 종가 1유로
– 상승여력: 약 35%
– BII 인수: 27억 유로

제퍼리스는 결합 기준(프로포마)으로 FY25 매출 약 11억 유로와 프로포마 EBITDA 약 4억3,500만 유로를 제시했으며, 이는 마진 41%를 시사한다.

사업 믹스는 프로포마 기준으로 i게이밍·스포츠 베팅이 73%, 복권이 23%를 차지한다. 지역별 매출 비중은 영국이 61%, 북미가 16%로 제시됐다.

FY25 가이던스 기준으로 BII가 매출의 69%, EBITDA의 72%를 담당하며, 인트라롯(단독)의 기여도는 매출 31%, EBITDA 28%로 추정됐다.

영국 도박세 개편은 이익 가시성의 핵심 동력으로 지목됐다. 제퍼리스 분석에 따르면 영국 예산안은 i게이밍 세율을 총게이밍매출(GGR)의 40%로, 온라인 스포츠 베팅 세율을 25%로 상향했다(종전 21%). 이는 전사 수익성에 중대한 변수로 작용한다.

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제퍼리스는 영국 세율 인상에 따른 완화조치 미반영 기준 연간 EBITDA 역풍을 1억2,700만 유로(그룹 EBITDA의 29%)로 추정했다.

다만 BII는 FY27까지 이 역풍의 약 60%를 상쇄할 계획이라고 밝혔다. 구체적으로 프로모션 축소 12%, 마케팅 집행 축소 16%, 비용 절감 4%, 거래 시너지 31% 등으로 대응할 방침이다.

브로커리지는 세후 세율 인상 반영 시 이론상 인트라롯의 완화 전 EBITDA 마진이 29% 수준을 나타낼 것으로 추정했다. 이는 일부 동종업체의 ‘최저 14%’ 대비 양호한 방어력을 시사한다는 설명이다.

장기 복권(로터리) 계약은 수년치 매출 가시성을 뒷받침하는 요소로 제시됐다. 제퍼리스에 따르면 인트라롯(단독) 매출의 95%가 복권에서 발생하며, 이는 결합 그룹 기준으로 33% 비중을 이룬다. 계약은 평균 16년에 달하고, 갱신률 89%를 기록 중이며, 프로포마 매출의 약 20%는 FY29까지 가시성이 확보된 것으로 전해졌다.

현금흐름 측면에서 제퍼리스는 프로포마 영업현금흐름(OCF)을 3억8,000만 유로 수준으로, 자본적지출(설비투자) 반영 후 전환율 88%로 제시했다.

유지보수성 캡엑스(capex)는 매출의 약 2%로 가이던스되며, 시간이 지남에 따라 1%로 하향될 전망이다. 레버리지는 거래 이후 FY25에 순부채/EBITDA 3.4배로 상승하고, 식별된 시너지 4,100만 유로 반영 시 3.1배가 된다. 이후 FY28^E에는 2.5배로 낮아질 것으로 예상됐다. 배당성향은 35%로 안내됐다.

제퍼리스는 향후 주가 촉매로 영국 세제 불확실성 해소 시 멀티플 확장, 미국 복권 계약 갱신, 자사주 매입 가능성, 발리스 노스아메리카 인터랙티브의 수익성 달성 등을 열거했다.

반면 리스크로는 계약 상실, 규제 변경, 딜 이행(통합) 리스크, 상장 및 주주구조 이슈, 핵심 인력 리스크 등을 지목했다.

용어 해설과 맥락

– EV/EBITDA: 기업가치(EV)를 감가상각·상각 전 영업이익(EBITDA)으로 나눈 배수다. 기업의 현금창출력 대비 가치 수준을 가늠하는 데 널리 쓰이는 지표로, 숫자가 낮을수록 상대적 저평가로 해석될 여지가 있다. 제퍼리스는 결합 그룹의 EV/EBITDA 7.5배가 기업의 규모·다각화·가시성을 충분히 반영하지 않는다고 보았다.

– DCF(현금흐름할인법): 장래의 자유현금흐름을 적정 할인율로 현재가치화해 내재가치를 산정하는 방식이다. 제퍼리스의 목표가 1.35유로는 이 방법론을 통해 도출됐다.

– 프로포마(Pro forma): 인수·합병 등 구조 변화를 가정해 ‘결합’ 기준으로 재작성한 추정치다. 인트라롯과 BII를 합친 뒤의 가상 결합 실적을 의미한다.

– GGR(총게이밍매출): 고객의 베팅액에서 당첨금 등을 제외하기 전의 총매출로, 과세 기준으로 사용되는 경우가 많다. 영국은 i게이밍에 GGR의 40%, 온라인 스포츠 베팅에 25% 세율을 적용하도록 상향했다.

– 레버리지(순부채/EBITDA): 기업의 부채 부담을 현금창출력으로 나눈 지표다. 제퍼리스는 인수 직후 3.4배(시너지 반영 시 3.1배)에서 FY28^E 2.5배로 하향될 것으로 제시했다.

– 배당성향: 순이익 대비 배당금의 비율이다. 인트라롯은 35% 수준을 지침으로 제시했다.

해석: 숫자가 말하는 것

제퍼리스는 대형 인수로 확보한 규모의 경제와 사업 포트폴리오 다각화, 그리고 장기 복권 계약에서 비롯되는 매출 가시성을 핵심 투자포인트로 제시했다. 특히 영국 매출 비중 61%라는 지리적 특성상 세제 변화는 단기 변동성을 키우지만, 프로모션·마케팅 조정, 비용 절감, 시너지를 통한 상쇄 전략이 효과를 낼 경우 수익성 방어와 멀티플 재평가로 이어질 수 있다는 시각이다.

동시에, EV/EBITDA 7.5배라는 결합 기준 밸류에이션은 제퍼리스의 표현대로라면 기업의 새로운 스케일과 안정성을 충분히 반영하지 못했을 가능성을 시사한다. FY25 프로포마 마진 41%와 세후 고려에도 29%의 이론상 마진은, 리스크 요인(규제·계약·통합)에도 불구하고 질적 수익성이 뒷받침되고 있음을 나타낸다. 제퍼리스가 목표가를 DCF로 산정했다는 점은, 현금흐름의 안정성·지속가능성에 분석의 초점을 맞췄음을 보여준다.