노보 노디스크(Novo Nordisk)의 밸류에이션이 경쟁 심화와 가격 압박에 따라 지속적으로 부담을 받고 있다. 제퍼리스(Jefferies)는 최근 수개월 사이 두 번째로 목표주가를 하향 조정하며, 프리미엄 멀티플을 더 이상 정당화하기 어렵다고 평가했다. 특히 세마글루타이드(semaglutide) 의존도 증가에 따른 리스크가 커진 점을 핵심 근거로 제시했다다.
2025년 12월 1일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 제퍼리스는 노보 노디스크에 대한 투자의견 ‘언더퍼폼(Underperform)’을 재확인하고 목표주가를 DKK 290에서 DKK 270으로 7% 추가 하향했다. 이는 직전 종가 DKK 317 대비 약 15% 하락 여지를 시사한다DKK는 덴마크 크로네, Denmark Krone. 제퍼리스는 “가격 책정 환경 악화와 파이프라인 집중도”를 들어 프리미엄 밸류에이션의 근거가 약화됐다고 밝혔다다.
제퍼리스는 “유의미한 디레이팅(de-rating)에도 불구하고 명확한 ‘밸류에이션 바닥(valuation floor)’을 논증하기 어렵다”고 지적했다. 노보 노디스크의 포트폴리오 집중도가 높고, 핵심 약물 세마글루타이드의 특허 만료 시점(2031/2032)이 다가오고 있어 제네릭 및 컴파운드(compounded) 경쟁에 대한 노출이 커진다는 설명이다. 브로커리지는 회사가 이제 향후 5년간의 중요 특허만료 구간에 진입하는데, 통상 이 기간 동안 대형 제약사들은 섹터 대비 큰 할인으로 거래되는 경향이 있었다고 덧붙였다다.
미국 내 가격 인하는 이미 실적에 유의미한 부정적 영향을 미치고 있다고 분석했다. 제퍼리스는 백악관 가격 합의와 인플레이션 감축법(IRA) 관련 협상이 오젬픽(Ozempic)과 리벨서스(Rybelsus)에 미친 파장을 지적했다. 제퍼리스에 따르면, 가격 인하는 일부 점증적 수요를 유발할 수 있으나, 미국 비만 처방량은 정체되어 있고 신규 치료 시작 건수도 낮은 수준에 머무르고 있다. 또한 컴파운더(compounder)들이 가격 경쟁력을 유지할 것으로 내다봤다다.
이에 따라 제퍼리스는 노보 노디스크의 미국 GLP-1 포트폴리오 전망을 하향 조정했다. 특히 오젬픽의 주간 처방량이 약 60만 건의 고점을 의미 있게 상회하지 못할 것으로 보며, 위고비(Wegovy) 역시 경쟁 심화와 접근성(Access) 제약 탓에 전망치를 낮췄다다.
재무 전망도 하향됐다. 제퍼리스는 2026년 매출이 이전 추정치 대비 8% 감소하고, 주당순이익(EPS)은 14% 감소할 것으로 예상했다. 또한 2027년 실적 압박이 아직 시장 가격에 충분히 반영되지 않았다고 보며, 대형 특허절벽을 앞둔 제약사 밸류에이션 선례를 감안할 때 추가 하방 가능성이 있다고 강조했다. 역사적으로 제약주는 이 구간에서 약 7~8배(E) 멀티플에 거래되는 경향이 있다는 점도 지목됐다다.
경쟁 리스크는 목표주가 하향의 핵심으로 제시됐다. 제퍼리스는 엘리 릴리(Eli Lilly)가 여러 유통 채널에서 점유율을 확대하고 있으며, GLP-1 비만 시장 자체가 점차 혼잡해지고 있다고 평가했다. 특히 향후 등장할 수 있는 경구 대체제는 노보 노디스크의 경구용 위고비 전략에 도전할 수 있는 변수로 제시됐다다.
제퍼리스는 포트폴리오 다각화의 필요성도 강조했다. 물량 성장세가 이어지고 있으나 이는 “핵심 장기 전략 질문에 답하지 못한다”고 지적했다. 다음 단계의 성장 동력은 제품 및 기술 기반의 폭넓은 확장에서 찾아야 한다는 취지다다.
제퍼리스는 “노보 노디스크의 현재 밸류에이션은 최근 조정 이후에도 섹터 평균 수준의 멀티플에서 거래되고 있으며, 이를 정당화하려면 내재적(유기적) 성장이나 인수합병(M&A)이 필요하다”고 밝혔다.
추가로 브로커리지는 노보 노디스크가 DKK 200에 근접해야 매력적인 밸류에이션이 될 수 있다는 견해를 밝혔다다.
리스크/상방 변수에 대해서도 제퍼리스는 균형 있게 언급했다. 미국 내 GLP-1 성장률이 예상보다 크게 강화되거나, 카그리세마(CagriSema) 등 파이프라인 후보의 임상 데이터가 우호적으로 나오면, 현재의 보수적(베어리시) 시각은 재검토될 수 있다고 밝혔다다.
용어와 배경 설명
– GLP-1: 혈당 조절을 돕고 식욕을 억제하는 호르몬을 표적으로 하는 약물 계열이다. 당뇨병 및 비만 치료에 활용되며, 오젬픽·위고비 등이 대표 상품이다다.
– 세마글루타이드(semaglutide): 노보 노디스크의 핵심 유효성분으로, 오젬픽·리벨서스·위고비 등에 쓰인다. 기사에서 지적된 ‘의존도’는 매출과 성장의 상당 부분이 이 성분에 집중되어 있음을 뜻한다다.
– 컴파운더(compounder): 약국 또는 제약서비스 업체가 환자 맞춤형으로 조제하는 형태를 의미한다. 가격 측면에서 상업용 의약품 대비 경쟁력이 생길 수 있어, 브랜드 약의 가격 전략에 압박을 가한다다.
– 인플레이션 감축법(IRA)과 백악관 가격 합의: 미국 내 약가 협상과 가격 통제 메커니즘을 강화하는 정책 흐름을 가리킨다. 협상 대상에 포함되는 약물은 가격 인하 압력에 직면할 수 있다다.
– 프리미엄 멀티플·밸류에이션 바닥: 멀티플은 이익(Earnings) 대비 주가수준(Price)을 나타내는 비율이며, 프리미엄 멀티플은 섹터 평균보다 높은 밸류에이션을 뜻한다. ‘밸류에이션 바닥’은 더 이상 하락하지 않을 것으로 보는 합리적 가격대(하한)를 의미하는데, 제퍼리스는 현재 이를 정당화하기 어렵다고 본다다.
해석과 시사점
이번 제퍼리스의 목표주가 재하향의 메시지는 분명하다. 첫째, 가격 환경의 구조적 변화(정책·협상·경쟁)가 실적과 밸류에이션을 동시에 압박하고 있다. 둘째, 특허만료 구간 진입은 역사적으로 섹터 대비 디스카운트를 유발해 왔다. 셋째, 제품 포트폴리오 집중은 단기 물량 모멘텀으로는 상쇄하기 어려운 장기 전략 리스크로 비화할 수 있다다.
투자 관점에서 관찰 포인트는 명확하다. 미국 처방량 추이(특히 오젬픽 주간 60만 건 고점 상회 여부), 위고비 접근성 개선 및 경쟁사(엘리 릴리 등)의 점유율 변화, 정책 협상의 변동, 그리고 카그리세마 등 파이프라인 데이터가 그 핵심이다. 제퍼리스의 논지에 따르면, 이러한 변수에서 가시적 개선이 확인되기 전까지는 프리미엄 멀티플의 회복 논거가 제한적일 수 있다다.
결론적으로, 제퍼리스는 노보 노디스크가 DKK 200 부근에서야 비로소 위험 대비 매력적인 가격으로 보일 수 있다고 시사한다. 반대로, 미국 GLP-1 성장 재가속과 우호적 임상이라는 상방 시나리오가 현실화할 경우, 밸류에이션은 다시 재평가될 여지가 있다.
