유나이티드헬스그룹(UnitedHealth Group, NYSE: UNH)이 의료비 상승으로 인한 수익성 악화 이후 반등 시점에 도달했는지, 아니면 지속적인 도전이 남아 있는지에 대한 관측이 분분하다. 2025년 발생한 청구비용 급증은 보험사 본연의 위험기반(risk-based) 사업부의 수익성에 직접적인 충격을 주었으며, 경영진은 2025년 4월 실적 가이던스를 하향 조정한 뒤 한 달 만에 이를 전면 철회했다. 그 결과 주가는 고점 대비 거의 45%까지 하락하는 등 실적과 신뢰성에 큰 타격을 받았다.
2026년 1월 16일, 나스닥닷컴의 보도에 따르면, 회사는 여름 저점 이후 상당한 주가 반등을 기록했으며 이는 2025년 5월 스티븐 헴슬리(Stephen Hemsley)의 최고경영자(CEO) 복귀가 촉매로 작용했다는 평가다. 헴슬리는 2006년부터 2017년까지 유나이티드헬스의 수직적 통합(vertical integration) 전략을 설계한 핵심 인물로 알려져 있다. 경영진은 2026년을 기점으로 보험 사업 전반에 걸친 요율 인상으로 마진 회복을 목표로 하고 있다.
재활성화되고 있는 위험기반 사업
유나이티드헬스의 문제는 예상치 못한 청구(claims) 증가에서 비롯됐다. 이로 인해 2025년 1분기 실적 발표 시점에 2008년 금융위기 이후 처음으로 어닝 서프라이즈를 놓쳤고, 5월에는 연간 가이던스를 전면 철회했다. 헴슬리가 2번째 CEO 임기를 시작한 이후, 회사는 7월 2분기 실적 발표에서 보수적 가이던스를 재정립했다. 해당 분기에 의료비 비율(MCR, medical care ratio)이 약 90%로 급등했는데 이는 2024년 2분기의 약 85% 수준에서 크게 악화된 수치다.
순이익률(net margin)은 2024년 3분기 6.0%에서 2025년 3분기 2.1%로 급락해 수익성 문제의 심각성을 드러냈다. 회사는 주로 메디케어 어드밴티지(Medicare Advantage), 개인(Individual) 상품, 상업용(Commercial) 위험기반 플랜에 대해 공격적인 가격 재설정을 단행했다. 이러한 요율 인상은 즉시 가시적인 마진 개선 효과를 가져오지만 상당한 가입자 이탈(membership attrition)을 초래할 가능성이 있다. 경영진은 2027년을 향한 수익성 복구를 위해 성장보다 마진을 우선시하는 전략적 선택을 수용했다.
판매(renewal) 시즌의 초기 신호는 고무적이다. 10월 실적 발표 컨퍼런스콜에서 경영진은 상업 시장에서의 갱신률과 가격 규율(pricing discipline)에 대해 긍정적인 언급을 했는데, 이는 요율 인상에도 불구하고 시장 수용성이 일부 유지되고 있다는 뜻이다. 다만 향후 2026년 1월 27일 예정된 2025년 4분기(또는 Q4) 실적 발표 콜에서 이러한 노력이 얼마나 지속되는지, 그리고 의료비 비율(MCR)이 건강한 수준인 약 85%로 얼마나 회복되고 있는지가 추가로 확인될 전망이다.
지속되는 경쟁우위(모트, moat)
유나이티드헬스의 투자 논리는 경쟁사가 모방하기 어려운 구조적 장점에 기반한다. 보험, 의료 제공(care delivery), 약국(pharmacy)과 데이터 인프라를 포함한 수직적 통합을 수십 년에 걸쳐 구축해 왔고, 이는 막대한 규모(회원 수 5천만명 이상)를 바탕으로 병원·제약사·의사들과의 협상력과 데이터 분석 우위를 제공한다. 이를 통해 고정비를 대규모 가입자 풀에 분산시키고 단가 협상이 유리하게 진행될 수 있다.
실제 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)는 2025년 2분기에 약 5백만 주를, 약 16억 달러(1.6 billion USD) 규모로 매입해 회사의 내구성에 대한 신뢰를 보였다. 또한 연간 계약 구조(annual contract structure)는 경영진이 해마다 정책 요율을 조정해 급증한 의료비를 보정할 수 있는 기회를 제공한다. 이러한 구조적 요인은 MCR의 점진적 회복 가능성을 뒷받침한다.
주의가 필요한 리스크
그러나 재가격(repricing) 전략에는 실질적인 실행 리스크가 존재한다. 회사는 이미 일부 가입자 손실을 감수하고 있지만, 요율 인상이 충분치 않거나 비용이 상대적으로 낮은 건강한 가입자들이 경쟁사로 대거 이탈한다면 남은 가입자 풀의 위험도가 높아져 추가 요율 인상이 반복되는 악순환에 빠질 수 있다. 특히 요율 인상으로 인한 역선택(adverse selection) 가능성은 실적 회복 속도를 둔화시킬 수 있다.
정책 측면에서도 도전이 있다. 메디케어 어드밴티지(Medicare Advantage)는 정부가 단계적으로 지급률을 삭감하는 다년 계획을 진행 중이며, 이로 인해 유나이티드헬스의 연간 수령액이 약 60억 달러 가량 감소할 것으로 추정된다. 경영진은 이 중 약 절반을 상쇄할 수 있을 것으로 전망하고 있다. 또한 메디케이드(Medicaid) 사업은 정부 재정 투입이 비용 증가를 따라가지 못하면서 이미 부진을 겪고 있으며, 향후에도 마진이 저조할 것으로 예상된다. 여기에 더해 회사의 약국급여관리(PBM, Pharmacy Benefit Manager) 사업과 메디케어 어드밴티지 청구 관행에 대한 미 법무부(Department of Justice) 조사가 진행 중이라는 점은 불확실성을 더욱 증폭시킨다.
주요 용어 설명
MCR(의료비 비율, Medical Care Ratio): 보험사가 받은 보험료 대비 의료비로 지출한 비율을 의미한다. 숫자가 낮을수록 보험사의 마진(수익)에는 유리하다. 예: MCR이 85%이면 보험료의 85%가 의료비로 사용되고 15%가 경영비·이익 등으로 남는다.
메디케어 어드밴티지(Medicare Advantage): 미국의 연방 건강보험 프로그램인 메디케어의 일부로, 민간 보험사가 판매하는 대체 플랜이다. 정부의 지급률 변화에 민감하다.
메디케이드(Medicaid): 저소득층을 위한 미국의 공적 의료지원 프로그램으로, 주 정부와 연방정부의 재정 지원 구조와 정책 변화에 따라 수익성이 달라진다.
PBM(Pharmacy Benefit Manager): 제약비 관리와 약가 협상, 처방전 관리 등을 대행하는 사업자로서, 보험사의 비용구조에 큰 영향을 미친다.
회복 절차와 향후 점검 포인트
2026년 실적 가이던스는 경영진의 재가격 전략이 실제로 마진 개선으로 이어지는지 여부를 가늠할 첫 번째 상세 지표가 될 것이다. 투자자들은 특히 다음 사항들을 주목해야 한다: 마진 개선의 궤적(특히 MCR이 90%에서 85% 수준으로 점진 하락하는지), 가입자 이탈 규모와 특성(건강한 계층의 이탈 여부), 메디케이드 마진의 약세 정도, 그리고 메디케어 어드밴티지에서 발생하는 정부 보조금 감소에 대한 상쇄 능력 등이다.
밸류에이션 측면에서 보면, 시장은 2026년 이익 추정치 기준으로 유나이티드헬스를 약 18.8배로 평가하고 있다. 이는 과거 5년 평균인 25.2배보다 낮아 투자 매력도를 높이는 요인이지만, 동시에 회사의 리스크가 상당 부분 가격에 반영되어 있음을 뜻한다. 단기 촉매보다 꾸준한 실행력(steady execution)이 요구되는 상황이다.
시장 및 거시적 영향 분석
유나이티드헬스의 비용 구조와 가격정책 변화는 보험업계 전반과 의료서비스 생태계에 광범위한 파급효과를 미칠 수 있다. 첫째, 대형 보험사가 요율을 대대적으로 인상하면 단기적으로는 초래되는 가입자 이탈이 있지만, 장기적으로는 의료비 공급자(병원·제약사)와의 가격 협상 재편을 통해 단가 안정 효과가 나타날 수 있다. 둘째, 메디케어 어드밴티지와 메디케이드에서의 수익성 약화는 민간 보험사의 공적 프로그램 의존도를 높이는 한편, 주 및 연방 재정에 대한 압박으로 이어질 수 있다. 셋째, 만약 유나이티드헬스가 재정 건전성을 회복하면 업계 전반의 투자 심리가 개선되어 동종 보험주의 밸류에이션 재평가가 가능하다.
그러나 반대 시나리오도 현실적이다. 요율 인상이 실패하거나 역선택이 심화되면 보험사들은 추가적인 가격 인상과 더 엄격한 인수 기준을 도입할 수밖에 없고, 이는 의료비 부담 증가로 이어져 소비자 물가와 기업 고용비용에도 부정적 영향을 줄 수 있다. 따라서 투자자와 정책 입안자는 단기적 실적 지표와 더불어 가입자 구성의 질(health mix)과 규제 리스크를 면밀히 관찰할 필요가 있다.
결론(요지)
요약하자면, 유나이티드헬스는 구조적 장점(수직적 통합, 방대한 데이터와 협상력)을 바탕으로 마진 회복의 여지를 보유하고 있다. 다만 실행 리스크와 공적 보조금 축소, 그리고 법적·규제적 불확실성은 회복 속도를 지연시킬 수 있는 요인이다. 단기적으로는 2026년 가이던스와 1월 27일의 실적 발표가 향후 방향성 판단에 핵심이 될 것이다. 투자자 관점에서는 현재의 18.8배 수준의 밸류에이션이 매력적일 수 있으나 이는 신속한 회복을 전제로 한 것이 아니라 점진적 실행을 통한 회복 시나리오에 보다 적합한 평가라는 점을 유의해야 한다.
참고: 필자의 포지션 관련 공시—브라이언 화이트(Bryan White)는 본문에 언급된 어떤 주식에도 포지션을 보유하고 있지 않다. 모틀리풀(The Motley Fool)은 버크셔 해서웨이에 포지션을 보유하고 있으며 유나이티드헬스그룹을 추천한다. 해당 기관의 공개 공시는 회사의 입장을 반영하지 않을 수 있다.
추가 주본 기사에 포함된 수치와 일정(예: 실적 발표일)은 원문 보도 시점(2026년 1월 16일)을 기준으로 작성되었으며 향후 회사 공시를 통해 변경될 수 있다.
