월프리서치, 섹터 재편 속 소니 ‘아웃퍼폼’ 상향·닌텐도 ‘언더퍼폼’ 하향

월프리서치(Wolfe Research)가 일본 게임 대형주에 대한 시각을 선회했다. 동사는 소니 그룹(Sony Group)에 대한 투자의견을 ‘아웃퍼폼(Outperform)’으로 상향하는 동시에, 닌텐도(Nintendo)에 대해서는 ‘언더퍼폼(Underperform)’으로 하향 조정했다. 이번 의견 변경은 양사 사업 포트폴리오와 밸류에이션 구도에 대한 상반된 판단을 반영한다.

2025년 11월 5일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 월프리서치는 소니의 비디오 게임과 음악 부문이 확대되는 시장에서 강력한 지위를 누리고 있다고 평가했다. 애널리스트 피터 수피노(Peter Supino)가 이끄는 팀은 특히 주주 중심 경영 아래 금융 자회사 분사를 마무리했고, 장기적으로 반도체 사업의 추가 분리 가능성도 열려 있다고 진단했다.

월프리서치는 소니에 대해 목표주가 5,300엔을 제시했다. 이는 약 총주주수익률 24%를 시사한다는 설명이다. 수피노 애널리스트는 소니가 “현재의 향후 12개월(^NTM) EBITDA 기준 약 11배에서 리레이팅될 수 있다”고 밝혔다.

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그는 소니의 영업이익이 2026회계연도(FY26)까지 연평균 17.4%(CAGR) 성장할 것으로 내다봤다. 성장 동력으로는 게임, 음악, 애니메이션이 꼽혔다. 수피노는

“1P·3P 소프트웨어 라인업과 구독 서비스가 플레이스테이션 6(PlayStation 6) 출시를 앞두고 견조하다”

고 강조했다. 음악 부문은 스포티파이(Spotify), 텐센트(Tencent) 및 기타 디지털 스트리밍 플랫폼(DSPs)과의 새로운 스트리밍 계약으로 높은 마진의 스트리밍 매출이 가속화될 것이라는 분석이다.

또한 그는 소니의 영상 부문에서 크런치롤(CrunchyRoll)을 “세그먼트 성장의 주된 견인차”로 지목하며, 2027회계연도까지 매출 CAGR 19%를 전망했다. 아울러 잠재적인 반도체 사업 분사는 기업 구조를 단순화하고 자본수익률(ROC)을 개선할 수 있는 수단이라고 평가했다.

반면 닌텐도에 대해서는 투자의견을 ‘언더퍼폼’으로 낮추고, 목표주가 1만2,000엔을 제시했다. 수피노는 스위치 2(Switch 2)의 판매가 “초기 수요에 전방 집중(front-end loaded)될 위험이 있으며, 매출총이익률(그로스 마진)도 기대에 미치지 못할 수 있다”고 경고했다.

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그는 신형 콘솔이 출시 후 첫 4개월 동안 1,000만 대 이상 판매되는 강한 데뷔를 보였고, 이에 힘입어 닌텐도 주가가 연초 이후(YTD) 약 40% 상승했다고 지적했다. 그러나 이러한 랠리로 인해 “상향 조정 여지가 제한되는 반면, 하방 리스크는 커졌다”고 평가했다.

수피노는 닌텐도 주가가 2027회계연도 예상 주당순이익(EPS) 대비 약 29배 수준에서 거래되고 있다고 추정했다. 그는 컨센서스가 마진 개선을 예상하고 있음에도, 원(初) 스위치 사이클과 비교할 때 이익률이 정체하거나 하락할 수 있다고 봤다. 핵심 프랜차이즈인 마리오와 포켓몬의 견조함은 인정하면서도, 출시 기대감 이후 밸류에이션이 부담 수준으로 높아졌고 실행 리스크가 하방 쏠림을 보인다고 덧붙였다. 수피노의 메모는 다음과 같이 정리됐다.

“우리는 최근의 주가 둔화가 높은 추정치와 밸류에이션을 반영하며, 중기(MT) 매출 및 매출총이익률에 대한 리스크를 내포한다고 판단한다.”

용어 설명과 맥락

– 아웃퍼폼(Outperform)은 시장수익률을 상회할 것이라는 의미의 투자의견이며, 언더퍼폼(Underperform)은 시장수익률을 하회할 가능성이 높다는 평가다.

– NTM(Next Twelve Months) EBITDA는 향후 12개월 동안의 법인세·이자·감가상각·무형자산상각 차감 전 이익을 말한다. 밸류에이션에서 ‘배수’는 시가총액 또는 기업가치(EV)를 해당 이익 지표로 나눈 비율을 뜻한다.

– CAGR(연평균성장률)은 특정 기간 동안의 복리 기준 평균 성장률이다. 예컨대 FY26까지 17.4% CAGR은 매년 동일한 비율로 성장한다고 가정했을 때의 평균 속도를 의미한다.

– 1P·3P 소프트웨어에서 1P는 자체 퍼스트파티 타이틀, 3P는 서드파티 외부 개발사 타이틀을 뜻한다. DSPs(디지털 스트리밍 플랫폼)는 스포티파이, 텐센트뮤직 등 음원 스트리밍·디지털 유통 서비스를 포괄한다.

– Front-end loaded는 제품 사이클의 초기 단계에 수요가 집중되는 패턴을 의미한다. 이 경우 중기 이후의 판매 모멘텀이 둔화될 수 있어, 매출 및 마진의 변동성이 커질 수 있다.

– EPS(주당순이익)는 순이익을 발행주식수로 나눈 값으로, 주가수익비율(PER) 등 밸류에이션의 분모로 활용된다. ‘2027회계연도 예상 EPS의 29배’란 해당 연도의 추정 이익 대비 상대적으로 높은 가격에 거래되고 있음을 시사한다.

해석과 시사점

월프리서치의 조정은 일본 게임·엔터테인먼트 섹터의 재평가가 진행 중임을 드러낸다. 소니의 경우, 구독형 수익과 스트리밍 단가·마진 개선, 그리고 IP(지적재산권)의 다각적 확장(게임·음악·애니메이션)이 다층적 성장 스택을 형성하고 있다는 점이 강조됐다. 여기에 사업 포트폴리오의 구조적 단순화(금융·반도체의 분리 가능성)가 자본 효율을 개선할 잠재력으로 지목됐다. 이는 멀티플 리레이팅 가능성을 거론한 배경과 맞닿아 있다.

닌텐도는 하드웨어 신주기의 초기 기저효과가 이미 주가에 반영되었고, 이후의 실행·수익성 경로에서 보수적 리스크 평가가 필요하다는 관점이 부각됐다. 특히 프랜차이즈의 견고함에도 불구하고, 밸류에이션 부담과 마진 가시성이 핵심 변수로 제시되었다. 이는 사이클 중후반의 체력을 검증해야 한다는 과제를 의미한다.

투자 관점에서 본다면, 본 리포트는 IP·구독·스트리밍이 결합된 복합 플랫폼 모델에 프리미엄이 부여되는 반면, 단일 하드웨어 사이클에 대한 민감도가 높은 경우 밸류에이션 변동성이 커질 수 있음을 환기한다. 특히 PS6를 앞둔 소니의 소프트웨어 파이프라인과 크런치롤의 글로벌 애니메이션 수요 포착, 음원 스트리밍 단가 개선의 결합은 다중 모멘텀을 형성하는 구조로 제시되었다. 반면 닌텐도는 스위치 2의 초기 판매 고점 이후의 지속가능한 수요와 마진 정상화가 관건으로 지목된다.

핵심 포인트 요약

– 소니: 투자의견 아웃퍼폼, 목표주가 5,300엔, NTM EBITDA 11배에서 리레이팅 여지, FY26까지 영업이익 CAGR 17.4%. PS6 전 1P·3P·구독 파이프라인 견조, 스포티파이·텐센트 등 DSP와의 계약으로 고마진 스트리밍 가속. 크런치롤이 영상 부문 성장 주도, 반도체 분사는 구조 단순화·자본수익률 개선 가능성.

– 닌텐도: 투자의견 언더퍼폼, 목표주가 1만2,000엔. 스위치 2 초기 판매 4개월 1,000만 대+, YTD +40%로 상방 여지 제한·하방 리스크 확대. FY27 예상 EPS 29배, 마진 정체 또는 하락 가능성, 컨센서스 대비 보수적 시각. 프랜차이즈는 견조하나 밸류에이션 부담과 실행 리스크 경계.