UBS가 네덜란드 보험사 NN그룹(AS:NN)에 대한 투자의견을 ‘매수’에서 ‘중립’으로 한 단계 내렸다. 올해 주가가 50% 가까이 치솟으면서 추가 상승 여력이 제한적이라는 판단에서다.
2025년 8월 12일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면 UBS는 NN그룹 주가가 유럽 보험 섹터 평균(약 20%)과 동종 업체 ASR(약 30%)의 상승률을 크게 웃돌았다고 분석했다. 이에 따라 현재 주가 수준은 ‘적정 가치’에 근접한 것으로 평가했다.
가격 목표 상향 조정
UBS는 12개월 목표주가를 종전 63.00유로에서 66.30유로로 소폭 상향했다. 이는 △운용자본 창출(Operating Capital Generation) 전망치 개선 △자사주 매입 규모 확대 반영에 따른 결과다. 다만 새 목표가(66.30유로)는 8월 11일 종가(62.06유로)를 불과 6% 상회하는 수준으로, 이미 주가에 대부분 반영됐다는 설명이다.
자사주 매입 전망
UBS는 2025 회계연도부터 연간 3억7,500만 유로 규모의 자사주 매입이 이뤄질 것으로 내다봤다(종전 3억5,000만 유로). 이어 2027 회계연도부터는 4억5,000만 유로까지 확대될 것으로 추정했다. 이러한 소폭 조정 역시 주가에 선반영됐다는 평가다.
밸류에이션 지표 ‘과거 대비 포화’
UBS는 NN그룹의 2026년 예상 ‘올 인 수익률(all-in yield)’을 8.2%로 제시했다. 이는 과거 평균 9.5%보다 낮은 수준이다. 10년 만기 유럽 스와프 금리를 상회하는 초과 수익률도 5.6%로, 평균 8.2%를 밑돈다. 가격 대비 운용자본 창출 배율(Price-to-Operating Capital Generation)은 장기 평균과 유사한 수준에 머문다.
모델 업데이트 결과, UBS는 2028 회계연도 운용자본 창출을 23억 유로로 예상했다. 이는 NN그룹 자체 목표치(22억 유로)를 소폭 상회하며, 일본·네덜란드 생명보험·유럽 보험 부문이 견조한 기여를 할 것으로 봤다. 또한 같은 해 지주회사 보유 초과 현금을 15억 유로로 추정했으나, 이는 추가 자본 배당에 ‘제약 요인’이 될 수 있다고 분석했다.
ASR보다 NN 선호 유지
UBS는 투자의견은 하향했으나 네덜란드 보험 섹터 내에서 여전히 NN그룹을 최선호주로 꼽았다. 이유로는 △200%를 웃도는 지급여력(Solvency) 비율 △자본 반환 정책의 예측 가능성을 들었다. 반면 경쟁사 ASR은 상대적으로 변동성이 크다는 평가다.
UBS 애널리스트는 “NN그룹은 강력한 자본 포지션을 바탕으로 주주환원 정책을 지속할 것으로 보이나, 현 주가는 장기 평균 밸류에이션을 상당 부분 초과했다”면서 “향후 주가 상승 여력은 제한적”이라고 진단했다.
용어 해설
※‘올 인 수익률(All-in yield)’은 배당, 자사주 매입, 이자 수익 등을 모두 합산한 총주주수익률(TSR)을 의미한다. 보험·금융업종에서는 장기 채권금리 대비 초과 수익을 측정할 때 자주 활용된다.
전문가 시각
기자의 분석으로는, NN그룹이 배당·자사주 매입을 꾸준히 늘릴 수 있는 여력은 충분하지만, 시장이 이를 이미 가격에 반영하면서 ‘배당주 프리미엄’이 과도하게 쌓인 것으로 보인다. 10년 물 스와프 금리 대비 초과 수익률이 역사적 평균을 밑돈다는 지적은 투자자들이 요구하는 위험 보상(risk premium)이 줄었음을 시사한다. 앞으로 금리 변동이 확대될 경우, 자본 비용이 재평가되면서 주가 변동성도 커질 수 있다.
또한 현금 배당 외 자사주 매입 확대는 주당 순이익(EPS) 레벨에서 긍정적인 효과를 기대할 수 있으나, 유럽 보험 규제 감독(EIOPA)의 지급여력 규제 강화, 자연재해 리스크 확대 등 잠재 리스크도 상존한다. 이에 따라 투자자는 배당수익률과 자본 건전성, 금리 사이클을 종합적으로 고려할 필요가 있다.
결국 ‘안전자산형 배당주’라는 NN그룹의 매력은 여전하지만, 추가 상승을 기대하기보다 배당·자사주 매입을 통한 총주주수익의 안정성을 중시하는 전략이 더 합리적이라는 판단이 나온다.
