미즈호 증권(Mizuho Securities)은 24일(현지시간) 내놓은 최신 애널리스트 노트에서 비트코인(BTC)을 재무 자산으로 보유하려는 상장사의 급증이 ‘선발주자 희소성 프리미엄’을 빠르게 희석시키고 있다고 평가했다.
2025년 7월 24일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면 미즈호 애널리스트들은 전날 저녁 키니코스 어소시에이츠(Kynikos Associates) 설립자 짐 체이노스(Jim Chanos)와의 비공식 만찬 이후 작성한 메모에서 이 같은 우려를 제기했다. 체이노스는 최근 시장에서 관측되는 mNAV(시장 순자산가치) 프리미엄의 지속 가능성에 대해 “이미 위험 신호가 나타나고 있다”고 지적했다.
“비트코인 재무 기업이 약 150곳까지 불어나면서, 마이크로스트래티지(MicroStrategy·티커: MSTR)처럼 초기 진입자가 누리던 희소성 프리미엄이 빠르게 깎이고 있다.” — 짐 체이노스
체이노스는 일본 네일숍 체인 콘바노(Convano Inc.), 스페인 커피 기업 바나디(Vanadi), 그리고 최근 주목받는 메타플래닛(Metaplanet) 등을 예시로 들며, 정상적이지 않은 분야의 기업들까지 ‘모방 수요(copycat wave)’에 합류했다고 설명했다. 그는 “해당 추세가 계속되면 업계 전반의 mNAV 멀티플이 압축(compression)될 것”이라고 전망했다.
• mNAV·희소성 프리미엄이란 무엇인가?
mNAV는 ‘market Net Asset Value’의 약자로, 기업의 시가총액에서 순자산가치를 산출해 주가가 실제 자산 가치를 얼마나 상회하는지를 나타내는 지표다. 비트코인 재무 기업은 자본시장에서 조달한 현금을 비트코인으로 전환하고 이를 장부가에 반영한다. 초기에 비트코인을 대규모로 취득한 기업의 경우, “희소성(scarcity) 프리미엄”이 주가에 더해져 mNAV가 높게 형성된다. 그러나 동일 전략을 구사하는 경쟁사가 많아질수록 희소성은 사라져 프리미엄이 축소된다.
미즈호에 따르면, 현재 비트코인 재무 전략을 도입한 기업이 연간화(annualized) 기준으로 미국 저축률의 8~10%에 해당하는 비트코인을 발행·매입하는 속도로 자본을 투입 중이다. 보고서는 “이 같은 발행 페이스는 장기적으로 지속 가능성이 낮다”고 체이노스의 견해를 인용했다.
체이노스는 역사적 사례로 1989년 ‘유럽 국가 펀드’ 열풍과 2000년 닷컴 버블 당시 대규모 스핀오프 붐을 언급하며, “공급이 수요를 압도하면 결국 프리미엄은 붕괴한다”고 경고했다.
• 미즈호의 MSTR 투자 의견은 여전히 ‘아웃퍼폼(Outperform)’
비록 공급 과잉 리스크를 제시했지만, 미즈호는 MSTR에 대한 투자의견 ‘아웃퍼폼’과 목표주가 563달러를 유지했다. 애널리스트들은 “비트코인 가격 상승과 자본 시장 접근성이 확보된다면, MSTR은 프리미엄을 활용해 실제 시중가보다 할인된 가격으로 비트코인을 추가 매입함으로써 양(+)의 비트코인 수익률을 창출할 것”이라고 분석했다.
보고서는 동시에 “규제 환경이 우호적으로 변모하고 있으며, 기업 차원의 비트코인 채택 흐름이 지속될 가능성”을 장기적 상승 요인으로 꼽았다.
• 기자 전문 해설
현 시점에서 투자자는 두 가지 상반된 변수에 주목해야 한다. 첫째, 기업 간 ‘비트코인 군비 경쟁’이 가열될수록 시장 전반의 희소성 프리미엄은 희석될 수 있다. 이는 mNAV 멀티플 축소로 이어져 주가 조정 요인으로 작용할 수 있다. 둘째, 그럼에도 비트코인 가격 상승세와 기관급 자금 유입, 규제 명확화가 결합되면 MSTR과 같은 선도 기업은 여전히 규모의 경제·브랜드 프리미엄을 확보할 가능성이 높다.
결국 밸류에이션 조정 시점과 비트코인 시세 흐름이 엇갈릴 경우, 투자 성과는 크게 달라질 전망이다. 체이노스가 지목한 ‘공급 과잉 리스크’를 감안해 투자자는 재무 전략, 현금흐름, 그리고 추가 지분 희석 가능성을 꼼꼼히 점검할 필요가 있다.
이번 미즈호 노트는 주식 시장에서의 테마형 쏠림 현상이 비트코인이라는 디지털 자산에서도 반복될 수 있음을 시사한다. 과거 사례가 보여주듯, 프리미엄의 급격한 축소는 투자 심리를 크게 흔들 수 있으므로 리스크 관리 전략이 요구된다.
