베렌베르크(Berenberg)가 영국 온라인 도박 운영사 Evoke Plc(런던증권거래소 LON:EVOK)에 대한 투자의견을 기존 ‘매수’에서 ‘보유’로 하향하고, 목표주가를 95펜스(p)에서 33펜스(p)로 대폭 낮췄다고 밝혔다. 베렌베르크는 영국 정부가 발표한 새로운 도박 관련 세제 인상으로 인해 Evoke의 실적이 실질적으로 약화되고 레버리지가 상승할 것으로 예상된다며 평가 근거를 제시했다. 이 소식에 Evoke 주가는 금요일 장중 6% 이상 하락했다.
2025년 11월 28일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 영국 정부는 11월 26일 도박 과세 체계를 조정한다고 발표했다. 핵심은 원격 게임세(remote gaming duty)를 2026년 4월부터 21%에서 40%로 인상하는 것이다. 또한 원격 베팅세(remote betting duty)도 경마를 제외하고 2027년 4월부터 인상될 예정이다. 구체적인 인상 폭이 모두 공개된 것은 아니지만, 온라인 부문의 세율 상향이 전반적인 수익성에 중대한 부담을 줄 것으로 관측됐다.
반면 오프라인(랜드베이스) 도박세에는 변화가 없었다는 점이 부분적인 완충재로 작용했지만, 베렌베르크 애널리스트들은 영국 시장이 Evoke 사업에서 차지하는 비중을 고려할 때 온라인 세율 상향만으로도 의미 있는 실적 하향 조정이 불가피하다고 지적했다. 베렌베르크는 Evoke가 이번 조세 변경 이후 ‘어려운 위치에 놓였다’고 평가했다.
베렌베르크는 Evoke가 영국 온라인 세율 인상으로 ‘유의미한 실적 하향’ 압박을 받을 것이라며, 이는 ‘레버리지(부채비율) 상승’으로 연결될 소지가 있다고 밝혔다.
Evoke는 회사 자체 가이던스를 통해 이번 세제 변경으로 인한 사전 대응 전(프리-미티게이션) 연간 실적 영향이 1억2,500만~1억3,500만 파운드(£)에 이를 것이라고 밝혔다. 이 가운데 2026 회계연도에는 약 8,000만 파운드의 프리-미티게이션 영향이 반영될 것으로 제시됐다. 회사는 중기적으로 해당 충격의 약 50%를 상쇄할 수 있을 것으로 기대하고 있다.
베렌베르크는 2026년 EBITDA 추정치를 15.6%, 2027년은 20.2% 하향 조정했다. 동시에 레버리지(순차입금/EBITDA 배수)는 두 해 모두 약 5.4배까지 상승할 것으로 내다봤다. 이는 당초 2025 회계연도 말 5배 수준을 예상했던 전망 대비 악화된 수치다. 베렌베르크는 상쇄(미티게이션) 조치가 계획만큼 진척되지 않을 경우 레버리지가 6배에 근접할 수 있으며, 이 수준은 ‘우려할 만하다’고 평가했다.
브로커리지는 실적 기반(Earnings base) 약화가 현금창출력을 떨어뜨리고, 주가의 리레이팅(rerating) 여력을 제약할 것이라고 지적했다. 이에 따라 베렌베르크는 자본 배분 및 투자 전략을 재검토하는 동안 중기 실적 전망을 철회했다.
아울러 베렌베르크는 Evoke가 이탈리아 사업 매각을 검토할 수 있다는 보도를 언급했다. 해당 사업부는 회사의 성장 축으로 소개됐으나, 레버리지 상승 국면에서 시장이 Evoke를 ‘매각을 강요받는 셀러(포스드 셀러)’로 인식할 경우 유동성 확보의 폭이 제한될 수 있다는 점을 지적했다.
베렌베르크는 부채 부담, 실적 불확실성, 세부담 상쇄율 50% 달성 리스크 등을 이유로, 단기적으로 Evoke 주가의 반등 여지가 제한적이라고 평가했다. 또한 세후 상쇄 목표 달성에는 비용 절감 등의 선택이 뒤따를 수 있으며, 이 경우 성장 전망에 압력이 가해질 수 있다고 덧붙였다.
밸류에이션 및 전망치 측면에서, 베렌베르크는 수정 추정치 기준 2027 회계연도 조정 P/E가 4.2배 수준이라고 밝혔다. 이 평가는 EBITDA 변화에 매우 민감하다고 지적됐다. 매출은 2026년 £18.9억, 2027년 £19.3억으로 전망했다. EBITDA는 2026년 £3.31억, 2027년 £3.30억으로 예상되며, 이는 2025년 예상치 £3.64억 대비 감소한 수준이다. 순부채(Net debt)는 2026년 £18.0억, 2027년 £17.9억으로 확대될 것으로 내다봤다.
핵심 수치 요약
• 투자의견: 매수 → 보유
• 목표주가: 95p → 33p
• 온라인 세제 변경: 원격 게임세 21% → 40%(2026년 4월부터), 원격 베팅세 인상 예정(경마 제외, 2027년 4월부터)
• 프리-미티게이션 영향: 연간 £1.25억~£1.35억(2026년 £0.80억 포함)
• 상쇄 목표: 중기 50%
• 레버리지: 2026~2027년 약 5.4배(상쇄 미흡 시 6배 접근 리스크)
• 2027E 조정 P/E: 4.2배(EBITDA 민감도 높음)
용어 해설 및 맥락
원격 게임세(remote gaming duty)는 온라인 카지노·슬롯 등 원격 환경에서 제공되는 게임 매출에 부과되는 세금이다. 이번 조정으로 2026년 4월부터 세율이 21%에서 40%로 급등한다. 원격 베팅세(remote betting duty)는 스포츠 등 온라인 베팅 매출에 부과되는 세금으로, 경마는 이번 인상에서 제외되며 2027년 4월부터 인상된다. 오프라인 점포 기반의 랜드베이스 도박세는 변화가 없다.
EBITDA는 이자·세금·감가상각·무형자산상각 차감 전 이익으로, 영업활동의 현금창출력을 가늠하는 지표다. 레버리지는 보통 순차입금/EBITDA로 표현하며, 숫자가 높을수록 재무적 유연성이 낮고 금리·경기 변동에 대한 민감도가 높아진다. 리레이팅(rerating)은 시장이 기업의 멀티플(예: P/E)을 상향 재평가하는 현상을 뜻하며, 성장성·가시성·재무안정성 등이 관건이 된다. 프리-미티게이션은 상쇄 조치 적용 전의 손익 영향을 의미하고, 조정 P/E는 일회성 요인을 제외해 기저체력을 반영한 주가수익비율이다.
분석과 시사점
이번 사안의 핵심은 세율의 절대 수준과 시행 시점이다. 원격 게임세가 2026년 4월부터 40%로 상승하는 만큼 시장은 2026~2027년 실적 가시성에 큰 폭의 보수적 가정을 적용할 유인이 있다. Evoke가 제시한 중기 50% 상쇄 목표는 중요하나, 베렌베르크 추정치 기준 EBITDA 민감도와 레버리지를 감안하면, 상쇄 수단의 성격(가격·마케팅·콘텐츠·운영비 구조조정 등)에 따라 단기 성장률 저하와의 트레이드오프가 불가피할 수 있다.
레버리지 약 5.4배라는 전망은 금리 변동·규제 리스크와 결합해 주가 멀티플 방어를 어렵게 만들 수 있다. 상쇄가 지연되거나 효율성이 낮을 경우 6배 접근 리스크가 제기된 점은, 현금창출력 둔화와 맞물려 자본 배분 여지 축소, 리레이팅 지연으로 연결될 가능성이 있다. 이는 베렌베르크가 중기 가이던스를 철회하고 자본 배분·투자 전략 재점검에 나선 배경으로 해석된다.
이탈리아 사업 매각 검토설은 유동성 확보라는 측면에서 잠재적 완충장치가 될 수 있지만, 높은 레버리지 환경에서의 ‘포스드 셀러’ 인식은 거래 조건의 경직성을 높일 수 있다. 성장 축으로 언급된 사업부의 처분은 단기 재무지표 개선과 장기 성장잠재력 사이의 균형을 다시 묻는 선택이 될 수 있다.
결국 Evoke 주가의 단기 변동성은 영국 온라인 세율 상향의 실질 반영 속도, 상쇄율 50% 달성의 가시성, 그리고 레버리지 궤적이 좌우할 공산이 크다. 베렌베르크의 목표가 33p는 수익성 저하·밸류에이션 민감도를 반영한 보수적 재평가로 읽히며, 2026~2027년 전망에 대한 추가 검증이 진행되기 전까지는 리레이팅 모멘텀이 제한될 수 있다는 점을 시사한다.
요약하자면, 베렌베르크는 영국 온라인 도박세 인상이 Evoke의 수익성과 재무 레버리지에 중대한 부담을 줄 것으로 판단해 투자의견을 ‘보유’로 낮추고 목표가를 33p로 하향했다. 프리-미티게이션 기준 연간 £1.25억~£1.35억의 실적 타격과 2026년 £0.80억의 영향이 제시됐고, 중기 50% 상쇄가 목표로 제시됐으나, EBITDA 민감도와 레버리지 5.4배 전망은 단기 리레이팅 제약을 강화한다. 이탈리아 사업 매각 가능성은 유동성 보강 카드가 될 수 있으나, 매도자 협상력 측면의 제약이 부각됐다. 매출 £18.9억(2026)→£19.3억(2027), EBITDA £3.31억(2026)·£3.30억(2027), 순부채 £18.0억(2026)·£17.9억(2027) 전망이 제시됐으며, 주가는 금요일 6% 이상 하락했다.
