미즈호(Mizuho)의 애널리스트인 댄 돌레브(Dan Dolev)가 소파이(SoFi Technologies)를 최근 머디워터스(Muddy Waters)가 제기한 공매도 보고서 내용에 대해 옹호하며 반박 의견을 제시했다. 머디워터스는 지난 3월 17일 “SOFI: A Financial Engineering Treadmill Leaving Management Fat, Shareholders the Biggest Loser“라는 제목의 보고서를 통해 여러 회계·재무 관련 의문을 제기했다.
2026년 03월 24일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 머디워터스는 주로 $312m(3억 1,200만 달러) 규모의 대출 매각 거래가 실질적으로 기록되지 않은 부채로 보인다는 주장과 함께 학생 대출 할인율이 지나치게 낮게 적용됐다는 점, 그리고 일부 추정상 상각(charge-off) 비율이 과소평가되었을 가능성을 제기했다.
돌레브 애널리스트는 보고서의 세부 분석량은 상당히 인상적이나, 공개된 공시 자료로 해당 주장이 반박될 여지가 충분하다고 지적했다. 특히 머디워터스가 문제 삼은 $312m 규모의 대출 거래와 관련해 머디워터스는 해당 거래가 제3자에 대한 매각이 아니라 재융자 또는 차입으로 실질적 부채(미기재 부채)가 발생한 사례로 해석할 여지가 있다고 주장했다. 머디워터스는 소파이가 공시상 보고하지 않은 적어도 $312m의 부채를 차입한 것으로 보인다고 지적했다.
이에 대해 돌레브는 해당 거래가 선순위 담보(senior secured) 대출의 매각(true sale)이라고 이해한다고 밝혔다. 돌레브는 2024년 3분기(Third quarter 2024) 실적 발표 시 최고재무책임자(CFO)가 소파이가 파(Par) 실행로 $312m의 선순위 담보 대출을 매각했다고 언급한 바 있다고 전했다.
돌레브는 또한 금융기관 특히 은행 규제를 받는 기업이 ‘매각’이라고 명시할 경우 이는 통상적으로 True Sale Opinion을 필요로 한다고 설명했다. 소파이의 2023년 및 2024년 10-K 공시의 Note 1(Variable Interest Entities)에는 true sale 판정 기준이 논의되어 있으며, 거래가 매각 회계(sale accounting)에 해당하지 않을 경우 담보 차입(secured borrowings)으로 계상한다고 명시되어 있다고 덧붙였다.
소파이는 또한 10-K의 Note 4(Transfers of Financial Assets)에서도 동일한 취지로, 자산이전이 사실관계에 따라 매각 또는 담보차입으로 계상된다고 명확히 서술하고 있다. 2024회계연도 3분기(2024년 9월 30일로 종료된 분기)에 제출된 10-Q에서는 회사가 해당 분기 및 9개월 동안 파로 매각한 담보 대출의 미상환 원금 및 미지급 이자가 $312.5m였다고 표기되어 있다.
학생 대출 할인율(Discount Rate) 논쟁
머디워터스는 2025년 소파이가 학생 대출 산정에 적용한 할인율을 3.89%로 봤으며, 이는 당시 10년 만기 미국 국채(US 10-year Treasury) 수익률보다 27bp(베이시스 포인트) 낮다고 주장했다. 반면 돌레브는 소파이 학생대출의 가중평균 수명(weighted-average life)이 약 4년 수준인 점을 고려할 때, 10년 만기 국채가 아닌 4년물 SOFR(secured overnight financing rate)을 벤치마크로 사용하는 것이 합리적이라고 설명했다.
참고: SOFR은 단기 자금 조달 비용을 반영하는 지표 금리이며, 은행권과 금융기관에서 대출·증권 가격 산출 시 단기 기준금리로 쓰인다.
개인대출(Personal Loan) 상각률 관련 쟁점
머디워터스는 소파이가 보고하는 개인대출 상각률을 조작했다고 주장하며, 실제로는 약 6.1% 수준이라고 계산했다. 이는 소파이가 공시한 2.89%보다 훨씬 높은 수치다. 머디워터스는 회사가 상각(threshold)에 이르기 며칠 전에 대출을 처분하거나, 부실화된 대출을 대차대조표 밖으로 옮겨 놓는 방식으로 상각 비율을 낮춰 보였을 수 있다고 지적했다.
돌레브는 경영진이 언급한 바대로 부실화가 심한 개인대출(일종의 말기 연체대출) $90m을 제외하면 상각률이 약 4.4%라고 관리측이 밝힌 점을 지적했다. 또한 연환산 상각률(annualized charge-off rate)로는 4.7%라는 수치도 보고서에 제시되어 있는데, 돌레브는 피치(Fitch)의 누적 총손실률 8.4%에 회수율 0.90을 곱하고 가중평균 수명 1.8로 나누면 약 4.2%가 된다는 계산을 통해 4.4% 선이 보다 설득력 있다고 판단했다. 계산식: (8.4% × 0.90) ÷ 1.8 ≈ 4.2%.
또한 돌레브는 머디워터스의 계산이 대차대조표에 남아 있는 대출의 상각과 소파이가 기초대출을 발생시킨 뒤 양도했으나 서비스(servicing)는 계속 제공하는 대출의 30일 연체율(30-day delinquency)을 혼동했을 가능성이 있다고 지적했다. 소파이는 대차대조표상에 있는 대출에 대한 30일 연체 데이터를 별도로 공시하지 않는다는 점도 언급했다.
머디워터스의 전반적 비판과 미즈호의 평가
머디워터스는 소파이를 “재무공학적 러닝머신(financial engineering treadmill)”이라 비판하며, 실질적·건전한 원리금 회수형 오리진(Origination) 비즈니스가 아니라는 점을 주장했다. 또한 소유주 희석(dilution)이 지속적으로 발생해 경영진이 대출 가치 조정(loan marks)과 대차대조표 밖 구조(off-balance-sheet structures)를 통해 보너스 목표를 달성한다는 의혹을 제기했다.
미즈호는 돌레브의 분석을 바탕으로 소파이에 대한 등급을 Outperform(시장수익률 상회)로 유지했으며, 목표주가(Target Price)를 $38로 제시했다.
용어 설명
True Sale(진정한 매각): 금융자산을 매각으로 회계 처리하기 위한 법적·회계적 기준을 충족하는지 여부를 말한다. 매각으로 인정되면 해당 자산과 관련된 위험·보상은 매도인에서 매수인으로 이전되어 매도인의 재무제표에서 제거된다. 매각으로 인정되지 않으면 담보 차입 등으로 회계 처리되어 부채로 남게 된다.
Charge-off(상각): 대출이 회수 불능으로 판단되어 회계상 손실로 확정 처리되는 시점을 말한다. 상각률이 높을수록 신용손실이 증가해 손익에 부정적 영향을 준다.
SOFR: 미국의 단기 무담보금리나 단기담보금리를 반영하는 벤치마크 금리로, 장기 국채수익률과는 만기 특성상 차이가 있을 수 있다.
시장·재무적 영향 전망
애널리스트의 옹호와 공매도 보고서의 비판은 주가에 단기적 변동성을 유발할 가능성이 높다. 공매도 보고서는 투자자 불안을 자극해 거래량과 변동성을 확대시킬 수 있으며, 특히 기관투자가들은 회계·공시의 명확성을 요구할 가능성이 있다. 반면 규제감독을 받는 금융회사에 대한 공시·회계 적정성(예: true sale 판정 근거) 설명이 충분히 제시될 경우 불확실성은 해소될 수 있다.
수익성 관점에서 상각률의 상승은 순이익과 자본비용에 직접적 부담을 준다. 예컨대 보고서에서 제기한 6.1% 수준의 상각률이 현실화될 경우(소파이가 공시한 2.89% 대비), 대손충당금 및 손실 반영의 증가로 분기 이익이 크게 압박받을 수 있다. 반면 미즈호가 제시한 분석(약 4.2~4.4%)이 타당하다고 판단되면 손실충당 증가 규모는 제한적일 가능성이 높다. 이처럼 동일 기업에 대한 상각률 가정의 차이는 실적과 주가에 유의미한 영향을 줄 수 있다.
또한 대출 포지션의 자산유동화(매각) 여부는 회사의 레버리지·자본비율과 유동성에 영향을 미친다. 만약 해당 거래가 담보차입으로 계상되면 회사의 보고된 부채비율이 증가하고, 자본적정성 지표가 악화될 수 있다. 반대로 ‘진정한 매각’으로 판정될 경우 자산이 회사의 대차대조표에서 제거되어 유동성·레버리지 측면에서 긍정적 효과가 있을 수 있다.
종합적으로, 투자자와 규제당국은 향후 소파이의 추가 공시(특히 거래에 대한 법적 문서·True Sale Opinion의 공개 여부)와 분기 실적에서의 상각률 및 회수율 추이를 주시할 필요가 있다. 미즈호의 아웃퍼폼 유지 및 $38 목표가는 이러한 공시 해명과 재무지표의 추세에 따라 재조정될 가능성이 상존한다.
기타
해당 기사는 AI의 지원으로 생성됐고 편집자의 검토를 거쳤다. 본 보도는 2026년 3월 24일 인베스팅닷컴에 보도된 내용에 기반한다.
