미국 생산성 우위의 재점화: AI·무형자산·자본배분이 향후 10년의 성장·금리·밸류에이션을 어떻게 바꿀 것인가

이중석의 마켓 인사이트 — 미국 주식·경제 장기전망

요약: ‘생산성의 귀환’이 만드는 10년의 판도

미국 경제의 노동생산성 우위가 다시 확대되는 조짐이 확인되고 있다. 골드만삭스의 구조분석에 따르면, 1995년 이후 미국의 연평균 노동생산성 증가율은 2.1%로 타 선진국 평균의 2배 이상이며, 누적 격차는 약 50%p에 이른다. 이 격차의 원천은 무형자산 투자·총요소생산성(TFP)·자원배분 효율·경영 품질·기업 규모에 있다. 동시에 2026년으로 향하는 도이체방크의 전망처럼 AI 투자 가속이 거시·시장 전반의 생산성 기대를 끌어올리고 있다. 실제로 모건스탠리에 따르면 러셀1000 기업의 영업현금흐름 $2.7조, 설비투자 $1.1조(전년비 +15.9%)가 확인되는 등, 기업 부문은 현금창출력-투자-주주환원을 동시에 강화하는 국면이다.

이 글은 미국의 구조적 생산성 우위가 향후 10년간 성장률(g), 자연이자율(r*)·인플레이션(π), S&P 500 이익·마진·밸류에이션에 어떤 길을 열지, 그리고 투자자가 점검해야 할 지표·포지셔닝은 무엇인지 심층적으로 제시한다.

1) 데이터로 보는 ‘미국 생산성 우위’의 구조

1-1. 핵심 수치와 분해

미국(1995~): 연평균 노동생산성 증가율 2.1% → 타 선진국 평균의 2배+
누적 격차: 약 50%p (미·유럽 중심 비교)
연간 격차 분해(미 vs. 유로지역):
– 자본심화 약 +0.55%p
– TFP 약 +0.35%p (미국 TFP 0.95%, 유로지역 0.6%)

측정 조정도 고려해야 한다. 미국의 하드웨어·소프트웨어 가격지수의 품질조정 강도와 최근 근로시간 과소 측정이 TFP를 연간 약 0.1%p 상방 왜곡했을 가능성이 제기된다. 이를 반영해도 조정된 TFP 격차는 연간 약 0.25%p가 남는다.

1-2. 네 가지 구조적 동력(골드만삭스)

무형자산 투자: 1995~2019년 미국은 자본심화를 연 0.25%p 높였으나 유로지역은 0.1%p 미만. 무형자산 파급효과는 미국 TFP 0.2%p vs 유럽 0.1%p. 조정 후 격차의 40% 설명.
자원배분 효율: 오배분이 미국 TFP를 잠재대비 ~45%, 유럽은 ~30%로 낮추는 추정. 유럽이 미국 수준으로 개선 시 연 ~0.1%p 격차 축소 여지.
경영 품질: 미국에서 경영 관행이 기업 간 생산성 변동의 20%+ 설명. 유럽이 미국 수준으로 정렬 시 격차 5~10%(연 ~0.02%p) 축소.
기업 규모·슈퍼스타 효과: 대기업의 생산성 증가율이 소기업의 2배 수준. 남은 격차 ~0.03%p를 규모의 경제·플랫폼·데이터 파급으로 설명.

정리: 측정 오차를 보정해도 미국의 구조적 생산성 우위는 유효하다. 그리고 우위의 근간은 무형자산(소프트웨어·R&D·데이터·브랜드), 배분 효율, 경영·조직 역량, 규모 효과에 있다.

2) ‘AI-무형’ 사이클과 기업 자본배분의 회로

2-1. AI가 ‘효율’에서 ‘스케일’로 전환시키는 메커니즘

도이체방크는 2026년을 “지루할 틈이 없는 해”로 지칭하며, AI 투자 가속이 지속 가능한 생산성 개선으로 이어질 가능성을 제시했다. 이는 두 겹의 회로로 작동한다.

효율의 배당: CUDA·어텐션 알고리즘 등 소프트웨어 최적화는 단기 메모리·연산 자원 효율을 높인다.
규모의 상향: 그러나 기업은 효율에서 생긴 여유분을 더 긴 컨텍스트·더 큰 모델·더 넓은 도메인으로 즉시 전환한다. 총 메모리·스토리지·네트워크 수요는 오히려 확대된다. 최근 DRAM·NAND 가격 급등은 이 전환의 현장 증거다.

결과적으로 AI 투자는 R&D(무형)와 ICT·전력(유형)을 동시에 자극한다. 모건스탠리가 집계한 러셀1000 기업의 설비투자 $1.1조(+15.9%)와 함께 자유현금흐름 $1.6조, 주주환원 $1.9조(배당 $7,700억, 순자사주매입 $1.1조)는 현금창출력-투자-환원의 3박자가 맞물린 현재 사이클의 특징을 보여준다.

2-2. ‘기업 캐시플로우 → AI Capex → 생산성’의 전이

이 전이는 EPS·마진·현금흐름으로 수렴한다. 투입당 산출이 개선되면 단위당 비용은 하락하고, 제품·서비스 혁신은 가격결정력과 점유율을 개선한다. 동시에 무형자산은 회계상 비용 처리되는 부분이 많아 단기 이익률을 희석할 수 있지만, 지속성과 파급효과는 유형 자본보다 길다. 다음 3~5년은 AI 무형자산의 자본화(수익화)와 데이터센터·전력 인프라의 병목 해소 속도가 상호제약을 푸는 시기가 될 가능성이 크다.

3) 거시 파급: 성장(g)·r*·π와 밸류에이션

3-1. 생산성>성장률(g)·자연이자율(r*)>밸류에이션

성장률(g): 생산성은 잠재성장률을 높인다. 동일 투입 대비 더 큰 산출은 중립금리(r*)를 끌어올릴 수 있다.
인플레이션(π): 생산성 상승은 단위당 비용을 낮춰 디스인플레이션 압력을 제공한다. 디맨드 풀이 아닌 서플라이 푸시의 성장에서는 ‘성장과 물가 안정’이 공존할 수 있다.
밸류에이션: r* 상승은 멀티플에 역풍이나, 지속 가능한 성장과 마진이 동반될 때 합리적 멀티플은 높아질 수 있다. 핵심은 성장-마진의 실현 vs 금리 경로의 균형이다.

요컨대, 생산성 주도 성장은 경기과열형 인플레이션과 구분된다. 성장률·마진·현금흐름이 먼저 멀티플 방어선을 만들어 주고, 그 다음 금리가 묻는다: “그 성장은 어느 정도의 r*를 정당화하는가.”

3-2. 연준과의 상호작용

연준은 데이터 의존을 강조한다. 생산성 개선이 인플레이션 기대를 앵커하는 가운데 실질성장이 이어진다면, 점진적 인하 후 일시중단(도이체방크 전망)이 합리적 시나리오다. 이는 금리 민감 업종과 고품질 배당에 우호적이며, 동시에 성장주는 실적 가시성이 전제될 때 프리미엄을 유지할 수 있다.

4) 리스크와 반론: 확산의 시간차·병목·버블

4-1. 확산의 시간차와 숙련 격차

확산 지연: AI의 생산성 기여는 도입→적응→내재화의 3단계를 거친다. 초기에는 파일럿 실험·툴 수준 효율이고, 중기에 프로세스 재설계, 후기에 사업모델 전환이 뒤따른다.
숙련·노동시장: 숙련 격차는 임금·고용의 분화로 이어질 수 있다. 이는 정책·기업교육 의제다.

4-2. 병목: 전력·메모리·공급망

메모리/스토리지: DRAM·NAND 가격 급등은 계층형 메모리 수요 확대로 필연적. 단기 투자수익률 변동성을 키울 수 있다.
전력·냉각: 데이터센터 전력·열관리 역량은 AI 확장 속도를 좌우. 부동산 섹터에서 데이터센터는 수혜, 비프라임 오피스는 구조적 압력(바클레이즈).

4-3. 버블 리스크: 밸류에이션과 ‘동조화 조정’

ECB는 FOMO로 AI 관련 대형주의 밸류에이션이 팽창했음을 지적했다. “동조화된 급격한 조정”은 시스템 리스크가 아닌 익스포저 재조정의 언어다. 리스크 관리 차원에서 성장-가치·대형-중소·미국-해외로의 다차원 분산은 여전히 유효하다(웰스파고).

5) 장기 투자 로드맵: 생산성 사이클에 타는 법

5-1. 섹터·테마

AI 인프라: 반도체(가속기·HPC), 메모리, 네트워킹, 전력·냉각 솔루션, 데이터센터(리츠). 주기 변동성에 유의하되 중장기 수요 불변.
무형자산 집약형: 수직 특화 소프트웨어, 데이터·온톨로지 플랫폼(예: 통합·보안·개발자 생태계).
생산성 수혜 방어주: 헬스케어(품질·저변동성 노출이 큰 XLV 성격). 비용·가격 전가력 기반의 퀄리티 팩터.
산업·자본재: 프로세스 자동화·계측·밸브·항공전자 등, ‘지루한 실행’을 통한 마진 확장과 전략적 M&A.

5-2. 팩터·스타일

퀄리티·내재적 성장: 높은 ROIC·안정적 마진·낮은 레버리지.
수익성 기반 저변동성: 변동성 국면에서도 드로다운 통제.
모멘텀/가치: 리더십 교대 가능성에 대비한 순환적 팩터 분산.

5-3. 포트폴리오 원칙

성장-마진-현금흐름의 동시 확인: ‘스토리’가 아닌 실적 경로.
무형자산의 수익화 가시성: 파이프라인→계약→ARR→FCF 전환.
병목 리스크 해지: 메모리·전력·공급망 분산.
밸류에이션·금리 구도: r* 경로와 멀티플의 균형.
분산·규율: 섹터·지역·자산군 교차분산, 리밸런싱 규율.

6) 실시간 점검 대시보드

카테고리	핵심 지표	참고 레벨/흐름	의미
생산성/성장	Nonfarm business productivity, TFP 추정	추세 상향	잠재성장률 상향, 마진·r* 상관
기업투자	Capex/매출, R&D/매출, S&P 500 capex 가이던스	확대 지속	AI-무형 사이클의 심장박동
현금/환원	FCF, 배당/매입 합계, Cash/EV	FCF 견조, 비율 하락(밸류 상승 영향)	투자여력+바닥방어 동시 확보
공급망	DRAM/NAND 가격, 리드타임, 전력가용성	가격 반등·병목	단기 변동성 요인, 장기 투자기회
노동·임금	임금상승률 vs 생산성, 채용공고	갭 완화 시 마진 우호	임금-가격 나선형 리스크 완화
정책	연준 점도표, 실질중립금리 추정	점진 인하+일시중단	성장/물가/금리 균형
밸류에이션	Forward PER, ERP, 장기 EPS 컨센서스	ERP 하단, EPS 상향	멀티플 방어선 구축

7) 3~5년 시나리오 매트릭스

시나리오	생산성/AI 확산	성장·물가·금리	이익·밸류에이션	우세 스타일·섹터
베이스(확률 높음)	점진 확산, 병목 순차 완화	성장견조, 디스인플레, r* 점진상향	EPS 중고한자리, 합리적 멀티플	퀄리티·내재성장, AI 인프라·소프트웨어, 헬스케어
불(확률 중)	확산 가속, 전력·메모리 병목 신속 해소	고성장/저물가 조합, r* 견조	EPS 고두자릿수, 멀티플 재레이팅	성장·모멘텀, AI 밸류체인 전반, 데이터센터
베어(확률 낮음)	확산 지연, 병목 지속, 버블조정	성장둔화/물가변동성, 금융여건 긴축적	EPS 둔화·멀티플 압축	디펜시브·저변동성, 배당, 밸류(현금창출)

8) 국제비교와 달러·글로벌 배분

중국의 PMI 49.2(제조)·49.5(비제조)는 8개월 연속 위축을 시사한다. BofA는 중국 성장률 전망을 상향했지만(올해 5.0%), 수출의 버팀목-내수의 약세 구도가 지속된다. 상대적으로 미국은 생산성·무형자산·기업 자본배분의 질에서 우위가 재확인되고 있다. 달러는 도이체방크 전망처럼 완만한 약화 국면에 진입할 수 있으나, 성장·수익력·정책 신뢰에서 미국 상대매력이 유지되면 미주 비중은 코어로 남는다. 다만 데이터센터·EV 체인·바이오 등에서 지역 다변화는 콘빅션 대비 리스크를 완화한다.

9) 투자 체크리스트(실무)

무형자산의 현금화 경로를 문서화: 수주-ARR-매출총이익률-FCF로 이어지는 브리지.
AI Capex의 ROI 마일스톤: 효율지표(단위비용·리드타임)와 성장지표(전환율·LTV/CAC) 동시 추적.
공급망 병목 헷지: 메모리·전력·냉각 솔루션, 멀티벤더 전략.
금리 민감도: duration·r*와 멀티플 테스트.
분산·리밸런싱: 팩터·섹터·지역·대체자산 균형.

10) 결론: ‘좋은 성장’의 조건을 충족하는 드문 순간

미국의 생산성 우위는 과거의 유산이 아니라, 무형자산·경영 품질·규모의 경제가 상호작용하는 현재진행형 구조다. AI는 이 구조를 효율→스케일의 경로로 가속한다. 병목과 버블 리스크가 순간 변동성을 키우겠지만, 성장률·마진·현금흐름이 동반 개선되는 ‘좋은 성장’의 조건이 충족될 경우, 합리적 멀티플은 방어되고 선택적 리레이팅은 가능하다. 투자자는 현금창출력·무형자산의 수익화·공급망 회복탄력성을 기준으로 선별력을 높여야 한다. 생산성의 귀환은 단기 테마가 아니라 10년의 조류다. 그 조류에 올라탄 포트폴리오만이 변동성의 파고를 넘어 초과성과를 누릴 수 있다.

부록: 본문 인용·참고(기사 맥락)

골드만삭스 — 미국 생산성 우위의 구조적 배경(무형·TFP·배분 효율·경영·규모).
도이체방크 — 2026년 AI 투자 가속, 변동성 지속, S&P 500 연말 8,000 제시.
모건스탠리 — 러셀1000 현금 $2.1조, FCF $1.6조, Capex $1.1조(+15.9%), 총환원 $1.9조.
바클레이즈 — 부동산의 AI 도입 가속, 데이터센터 수혜·비프라임 오피스 부담.
ECB — AI 대형주의 밸류에이션 팽창·동조화 조정 경고.
중국 NBS PMI — 11월 제조 49.2·비제조 49.5, 8개월 연속 위축(상대 비교 맥락).
DRAM·NAND 가격 급등 — CUDA·컨텍스트 확장·NVMe 등으로 메모리 계층 수요 구조적 확대.

작성자: 이중석 — 경제 전문 칼럼니스트·데이터 분석가