모건스탠리, CMD에서 제시된 중장기 목표에 의문 제기… 헨솔트 주가 하락

헨솔트(Hensoldt) 주가가 자본시장 설명회(CMD)에서 공개한 중기 가이던스와 장기 매출 경로에 대해 모건스탠리가 의문을 제기한 이후 하락세를 보였다. 투자은행 측 평가는 단기 가이던스의 보수성과 현금 전환의 제약을 지적하며, 장기 청사진의 신뢰성은 유지하되 실행 시점이 후반부에 집중됐다는 점을 부각했다.

2025년 11월 11일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 모건스탠리 애널리스트 로스 로(Ross Law)는 헨솔트가 2030년을 목표로 제시한 매출 60억 유로와 최소 20%의 조정 EBITDA 마진 계획이 컨센서스에 대체로 부합한다면서도, 이를 달성하는 경로가 ‘후반부에 집중(backend loaded)’돼 있다고 평가했다. 이는 단기(특히 2026년)에 시장 기대 대비 낮은 성장과 제한된 마진 개선이 나타날 수 있음을 시사한다.

모건스탠리: 2030 청사진은 무난, 그러나 경로는 보수적

로는 2030 전망에 대해 “중대한 놀라움은 없다”고 평가했다. 그는 헨솔트의 매출 60억 유로 야심과 조정 EBITDA 마진 최소 20%가 시장 컨센서스와 대체로 일치한다고 진단했다. 다만,

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“2030년으로 가는 여정이 후반부에 몰려 있는 것으로 보인다.”

고 지적하며, 중간 점검 시점의 실적 가이던스가 기대 대비 낮다고 덧붙였다.

2026년 가이던스: 성장 10%, 마진 개선 50bp^*

모건스탠리는 헨솔트의 2026년 매출 성장 가이던스가 10%로 제시돼 시장 기대치 16%에 못 미친다고 밝혔다. 또한 마진 개선 폭은 50bp(기대 60bp)로 제한적이다. 이는 연차별 개선의 속도가 보수적으로 제시됐음을 의미하며, ‘후반부 집중(backend loaded)’^†된 계획의 정량적 단면으로 풀이된다.

현금 전환율과 자본적 지출(Capex) 프로파일

로는 추가로 2026년 현금 전환율이 약 40%로, 컨센서스 약 50%에 미달한다고 지적했다. 그 배경으로는 매출 대비 자본적 지출(Capex) 비중이 6.2%로 높아질 것이며, 이는 2025년의 3.6%와 비교해 상승하는 점이 반영된 것으로 보인다고 분석했다. 즉, 생산능력 확장에 선투자가 이뤄지면서 단기적으로 현금 창출이 눌릴 수 있다는 의미다.

“전반적으로, 실적 상향이 없는 상황에서 2030년으로 갈수록 후반부에 실적이 쏠리는 프로파일을 감안하면, 주가를 당장 더 끌어올릴 만한 재료가 충분한지는 확신하기 어렵다.”

라는 모건스탠리의 논평 이후, 헨솔트 주가는 GMT 기준 오전 8시 19분 현재 프랑크푸르트 장에서 약 6% 하락했다.

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수주-매출 지표와 지역·사업 포트폴리오

헨솔트는 2026년 북투빌(book-to-bill) 비율을 1.5배~2.0배 범위로 제시했다. 경영진은 장기적으로 독일 매출 비중이 약 절반을 차지할 것으로 전망했으며, 이는 2024년 57% 대비 낮아지는 구조다. 대신 ‘전략국가’의 수는 10개에서 20개로 확대될 것이라고 밝혔다.

부문 전망: Optronics가 Sensors를 상회

Optronics 부문은 연평균 성장률(CAGR) 약 20%로, Sensors 부문의 약 16%를 상회할 것으로 예상됐다. 이는 고부가 광학·전자광학 수요 확대에 따른 것으로, 포트폴리오 내 성장 엔진의 중심축이 점차 Optronics 쪽으로 기울 수 있음을 시사한다.

‘Operations 2.0’: 생산능력 확장 로드맵

헨솔트는 Operations 2.0 계획을 통해 2030년까지 생산능력을 단계적으로 확장하겠다고 밝혔다. 이를 위해 오버코헨(Oberkochen)과 베츨라(Wetzlar)에 신규 부지를 추가하고, TRML-4D와 SPEXER 등 레이더 시스템의 제조 역량을 확대한다. 회사는 기존 확장 계획만으로도 2028년까지의 성장을 커버하며, 추가적인 증설이 개발 단계에 있다고 설명했다.

소프트웨어 정의 방위(Software-Defined Defense)

회사는 장기 성장 동력으로 소프트웨어 정의 방위를 강조했다. MDOcore, ELYSION, CERETRON 플랫폼을 기반으로 고마진·반복매출 성격의 소프트웨어 비중을 확대하겠다는 구상이다. 이는 하드웨어 중심에서 지속 가능한 소프트웨어 구독·업데이트 모델로의 포트폴리오 전환을 시사한다.

해설과 시사점

핵심 포인트는 시점의 비대칭이다. 2030 목표치 자체는 시장 기대와 조화를 이루지만, 2026년 성장률(10%)과 마진 개선폭(50bp)이 컨센서스 대비 낮아 단기 밸류에이션 재평가 압력이 커질 소지가 있다. 특히 현금 전환율(약 40%)이 보수적으로 제시된 데에는 Capex 비중 확대(6.2%, 2025년 3.6%)가 자리해, 현금흐름의 질적 개선은 증설 효과가 실적에 온전히 반영되는 후반부로 이연될 가능성이 높다. 반면, Optronics의 높은 성장률과 소프트웨어 정의 방위의 반복매출 확대 전략은 장기적으로 마진 체질 개선과 멀티플 리레이팅에 긍정적 요소로 작용할 수 있다. 이런 구성은 단기 가이던스의 보수성과 장기 성장 스토리가 엇갈린 신호를 보낸다는 점에서, 투자자 기대의 시간축 재조정을 요구한다.

또한 book-to-bill 1.5~2.0배는 수주가 매출을 앞서가는 건강한 파이프라인을 의미하지만, 실제 현금 창출로 연결되기 위해서는 Operations 2.0의 실행력과 공급망·생산성 관리가 관건이다. 독일 비중의 점진적 축소와 ‘전략국가’ 확대(10→20)는 지리적 다변화를 통한 리스크 완화 시도로 볼 수 있다. 다만, 이번 CMD에서 제시된 ‘후반부 집중’ 프로파일과 실적 상향 부재라는 조합은, 단기 주가 모멘텀 측면에서 보수적 해석을 낳을 수 있다.