[마켓 인사이트] 벨기에 특수화학 유통업체 Azelis(Euronext Brussels: AZE)와 네덜란드 인력파견 기업 Randstad(Euronext Amsterdam: RAND)가 모건스탠리(Morgan Stanley)의 투자의견 강등이라는 복병을 만났다.
2025년 9월 10일, 인베스팅닷컴 보도에 따르면, 모건스탠리는 유럽 비즈니스 서비스 섹터 보고서에서 Azelis의 투자의견을 기존 ‘비중 확대(overweight)’에서 ‘시장수익률(equal weight)’로, Randstad를 ‘시장수익률’에서 ‘비중 축소(underweight)’로 각각 한 단계씩 내렸다.
보고서는 “특수화학 유통 및 인력서비스 전반의 펀더멘털 약화와 밸류에이션 부담”을 핵심 근거로 제시했다. 특히 Azelis는 올해 들어 주가가 –33 % 급락해 업종 내 최악의 조정을 겪었으며, 2025년 순이익 컨센서스가 23 %나 삭감됐다고 분석했다. 이는 경쟁사 IMCD의 –4 % 대비 네 배가 넘는 낙폭이다.
모건스탠리는 “두 종목은 현재 유사한 주가수익배수(P/E) 구간에서 거래되지만, Azelis는 레버리지(차입 의존도)가 높고, 상장 이력이 짧으며, 대주주 물량 출회 가능성 같은 불확실성이 크다”며 비중 축소 배경을 설명했다.
펀더멘털 지표 하락…BBM 순위 11위→18위
Azelis의 Best Business Models(BBM) 지수는 11위에서 18위로 떨어졌다. BBM은 수익성·성장성·재무건전성·현금흐름 등을 종합평가하는 내부 지표다. 모건스탠리는 “유기적 성장 둔화, 부채비율 상승이 순위 하락의 직접적 원인”이라고 지적했다.
밸류에이션 측면에서도 Azelis의 조정은 두드러진다. 과거 5년 평균 18.7배였던 선행 P/E가 현재 13.7배까지 내려왔고, EV/EBITDA 역시 약 9배에 거래된다. 반면 IMCD는 14.8배 P/E, 약 11배 EV/EBITDA로 프리미엄이 축소돼 양사의 ‘격차’가 사실상 사라졌다.
원래 Azelis는 IMCD 대비 ‘네 턴(four turns)’ 할인받는 구조였으나 그 간극이 사라지면서 기관투자가의 종목 로테이션이 가속화될 가능성이 커졌다.
Randstad, AI 변수·정치 불확실성에 ‘비중 축소’
인력서비스 부문에서는 Randstad가 직격탄을 맞았다. 모건스탠리는 “영국 단기 전망 악화, 프랑스 정치 불확실성, 가격 정상화에 따른 마진 압박, 인공지능(AI)으로 인한 구조적 위협”을 잇따라 열거하며 투자의견을 ‘비중 축소’로 하향했다.
Randstad 주가는 지난 6개월간 –9 % 빠졌으며, 현재 선행 P/E는 약 13배로 5년·10년 평균과 비슷한 수준이다. 모건스탠리는 목표주가를 종전 38유로에서 36유로로 5.3 % 낮췄는데, 이는 9월 9일 종가(33.9유로) 대비 약 6.5 % 상승 여력을 반영한다.
“블루칼라 임시 고용 물량은 회복 조짐을 보이지만, 밸류에이션이 반영하지 못한 리스크가 여전히 도사리고 있다.” — 모건스탠리 보고서 중
참고로 AI로 인한 ‘구조적 충격’이란, 기업들이 자동화 솔루션을 도입해 단순·반복 업무 파견 수요가 위축될 수 있다는 시나리오다. 이는 전통적 인력중개사의 중장기 성장성에 직접적인 부정 요인으로 평가된다.
섹터 내 희비…Adecco는 ‘시장수익률’로 상향
반면 스위스 경쟁사 Adecco는 ‘시장수익률’로 상향됐다. 모건스탠리는 Adecco가 “유기적 성장률과 영업이익률 동반 개선 흐름”을 보여줬다고 밝혔다. 이는 최근 2분기 가이던스가 하향 조정된 Randstad와 대조적이다.
올해 유럽 비즈니스 서비스 업종은 주가 상승 60 %에서 하락 35 %까지 성과가 천차만별이다. Azelis와 Randstad는 낙폭이 큰 ‘하위 35 % 그룹’에 포함된다.
용어 설명: EV/EBITDA·P/E 비율
주가수익배수(P/E)는 주가를 주당순이익(EPS)으로 나눈 값으로, 기업 가치 대비 수익성 수준을 가늠한다. EV/EBITDA는 기업가치(Enterprise Value)를 상각·감가상각 전 영업이익(EBITDA)으로 나눈 지표로, 부채 구조를 함께 고려할 수 있어 인수합병 시장에서 자주 활용된다.
일반적으로 같은 업종 기업일수록 EV/EBITDA가 낮을수록 ‘저평가’, 높을수록 ‘고평가’로 간주된다. 다만 성장 전망, 부채 구조, 주주 지배구조 차이 등을 함께 고려해야 한다.
전문가 코멘트 및 전망
본지 취재진은 “Azelis의 경우 대주주 매각(오버행) 이슈가 단기간에 해소되지 않는다면 재평가까지 시간이 필요할 것”이라는 복수의 운용사 의견을 확인했다. 반면 IMCD는 포트폴리오 다각화 및 안정적 현금흐름을 기반으로 ‘프리미엄 밸류에이션’ 방어가 가능하다는 시각이 우세하다.
인력서비스 업종은 고용 사이클에 민감해 매크로 지표(GDP·PMI·실업률) 변동에 따라 실적 변동성이 크다. 여기에 AI·자동화 트렌드가 가속화되면, 단순 파견 중심 모델에서 벗어나 ‘디지털 인력 매칭 플랫폼’으로의 전환이 필수가 될 전망이다.
결론적으로, 모건스탠리의 이번 보고서는 ‘선택과 집중’을 강조한다. 특수화학 유통에서는 IMCD를, 인력서비스에서는 Adecco를 상대적 수혜주로 제시하면서, Azelis·Randstad에 대한 보수적 접근을 권고했다.
향후 3~6개월간 글로벌 금리·정책 환경, 유럽 경기 회복 속도, 그리고 AI·자동화 전개 양상이 두 기업 주가의 향방을 결정할 핵심 변수로 꼽힌다.
