모건스탠리가 핀란드 통신사 엘리사(Elisa)에 대한 투자의견을 기존 『비중확대(Overweight)』에서 『중립(Equal Weight)』으로 하향하고, 목표주가를 58유로에서 43유로로 대폭 하향 조정했다. 이번 결정은 단기 성장세 둔화와 경쟁 심화로 인한 영업 환경 악화 가능성을 반영한 조치다.
2025년 11월 27일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 모건스탠리는 엘리사의 향후 성장 전망이 시장 환경의 압박 속에서 약화되고 있다고 평가했다. 특히 모바일 서비스 매출 성장 둔화와 이탈률(Churn) 급증을 핵심 근거로 제시하며, 투자 매력도가 이전 대비 낮아졌다고 분석했다.
보고서에 따르면 엘리사는 2021~2024년 동안 모바일 서비스 부문에서 중간 한 자릿수대의 안정적인 성장률을 유지해 왔으나, 모건스탠리는 2025년 해당 부문 성장률을 약 3% 수준으로 전망했다. 이는 과거 추세 대비 뚜렷한 둔화로, 가격 인상 여력 축소와 경쟁 심화가 맞물린 결과로 풀이된다.
실적 측면에서 엘리사는 3분기 모바일 서비스 매출이 3.3% 증가해 2억6,300만 유로를 기록했다고 밝혔다. 그러나 같은 기간 후불(Post-paid) 고객 기준 이탈률은 22.3%로 치솟아 전년 동기 대비 약 6%포인트 상승했다. 모건스탠리는 이 같은 변화가 일시적 순환 요인보다 구조적 요인에 더 가깝다고 진단했다.
모건스탠리는 연말 프로모션이 집중되는 계절적 요인과 저가 공세를 펼치는 신규 사업자의 진입이 맞물리면서, 4분기에도 이탈률이 20%를 상회하는 높은 수준을 이어갈 가능성이 크다고 전망했다. 이는 가입자 기반의 질과 수익성에 부담 요인으로 작용할 수 있다.
한편 엘리사는 2025년 3월 개최한 자본시장 설명회(Capital Markets Day)에서 2024~2027년 매출과 EBITDA의 연평균 4% 이상 성장이라는 중기 목표를 제시한 바 있다. 그러나 모건스탠리는 현재 상황을 고려할 때 실제 성장 궤적은 연 2~3% 수준에 그칠 것으로 예측하며, 당시 목표가 『상당히 도전적』이라고 평가했다.
모건스탠리는 기존의 중기 가이던스가 시장 환경과 사업 구조 변화를 감안할 때 ‘ambitious’한 측면이 있다고 지적했다.
이에 따라 2025~2027년 기간의 실적 전망을 하향 조정했다. 구체적으로 EPS(주당순이익) 전망을 4~7% 하향했고, 매출 추정치도 1~2% 낮췄다. 목표주가 43유로에는 설비투자(CAPEX)가 다소 증가할 수 있다는 보수적 가정도 반영됐다.
주가와 밸류에이션 측면에서도 조정이 진행 중이다. 엘리사 주가는 연초 대비 약 10% 하락했으며, 이 과정에서 2026년 기준 EBITDA 배수는 약 11배에서 9배 수준으로 멀티플 디레이팅이 발생했다. 모건스탠리는 현재 밸류에이션이 북유럽 동종업계와 대체로 유사한 수준으로 내려왔다고 평가했다.
배당은 여전히 투자 포인트로 거론되지만, 모건스탠리는 주당배당금(DPS)이 추정 EPS를 상회하는 현 상황을 잠재적 경고 신호로 제시했다. 수익성이 약화될 경우 배당의 지속 가능성이 흔들릴 수 있다는 의미다.
상승 촉매도 제한적이라는 평가다. 모건스탠리는 가격 인하 압력의 지속, 신규 진입자와 MVNO 확대 가능성을 포함한 치열한 경쟁 구도, 높은 이탈률, 동종업계 대비 제한적인 비용 절감 여력을 감안할 때, 단기~중기 성장 경로가 완만할 것으로 내다봤다.
용어 설명 및 맥락
• 비중확대(Overweight)·중립(Equal Weight): 글로벌 증권사의 상대적 투자매력도 분류다. 비중확대는 시장 수익률 상회 기대, 중립은 시장 수익률과 유사한 성과를 예상한다. 특정 주식을 시장 대비 얼마나 들고 갈지에 대한 포지셔닝 가이드로 이해하면 된다.
• 목표주가(PT): 12개월 등 특정 기간을 가정해 산출한 적정 주가다. 애널리스트의 실적 추정, 밸류에이션 배수, 할인율·리스크 등이 반영된다.
• 이탈률(Churn rate): 일정 기간 동안 서비스를 해지하거나 이탈한 가입자 비율을 뜻한다. 후불(Post-paid)은 청구서 기반 결제 모델로, 해지율 상승은 LTV(고객생애가치) 약화와 획득비용 상승을 통해 수익성에 부정적일 수 있다.
• MVNO: 자체 망 없이 기존 사업자의 망을 임대해 서비스를 제공하는 가상이동통신사다. 가격 경쟁을 촉발해 ARPU와 이탈률에 압력으로 작용하는 경우가 많다.
• EBITDA·EPS: EBITDA는 이자·세금·감가상각비 차감 전 영업활동 현금창출력을 가늠하는 지표이고, EPS는 주당순이익이다. 배당의 지속 가능성은 EPS 및 현금흐름과의 정합성이 중요하다.
• CAPEX: 설비투자 비용으로, 네트워크 고도화·주파수 투자 등에 사용된다. 단기적으로는 현금유출을 늘리지만, 장기 경쟁력과 품질을 좌우하는 변수다.
심층 해설: 투자자 체크포인트
첫째, 이탈률의 궤적이다. 3분기 22.3%로 급등한 후, 연말 프로모션과 저가 경쟁자 유입이 지속되는 가운데 4분기에도 20% 상회가 예상된다. 이탈률 안정 없이는 순증 가입자와 ARPU 개선이 제한되어, 2025년 모바일 서비스 성장률 3% 전망을 상회하기 어렵다.
둘째, 가격 체계와 경쟁 강도다. 저가 요금제의 확산과, 기존 사업자 대비 비용 구조가 유리한 신규·MVNO 사업자의 공세가 이어지면, 가격 인상 사이클은 지연되거나 폭이 제한될 수 있다. 이는 중기 성장률을 2~3%대로 제약하는 핵심 요인으로 작용한다.
셋째, 배당의 질이다. DPS가 예상 EPS를 웃도는 구간이 길어질수록, 잉여현금흐름과의 괴리가 확대될 수 있다. 수익성 약화 시 배당 정책의 조정 가능성에 대한 시장의 민감도가 높아질 수 있다.
넷째, CAPEX와 네트워크 품질이다. CAPEX 상향 가정은 단기 이익에는 부담이지만, 망 성능과 커버리지 개선으로 중장기 churn 안정과 프리미엄 요금제 유지에 기여할 수 있다. 투자 효율성과 타임라인의 정교한 커뮤니케이션이 중요하다.
다섯째, 밸류에이션 재정렬이다. 2026년 기준 EBITDA 배수가 약 11배에서 9배로 낮아지며 북유럽 피어와 유사해진 만큼, 향후 리레이팅의 전제는 이탈률 안정과 가격 규율 회복에 달려 있다. 단기 상방 촉매가 제한적이라는 모건스탠리의 견해는 이 같은 전제를 충족하기 전까지 중립 스탠스를 유지하겠다는 의미다.
핵심 포인트 요약
• 투자의견: 비중확대 → 중립 하향
• 목표주가: 58유로 → 43유로
• 모바일 서비스: 2025년 성장률 약 3% 전망, 3Q 매출 2억6,300만 유로(+3.3%)
• 이탈률: 3Q 후불 22.3%(+약 6%p YoY), 4Q 20% 상회 전망
• 중기 목표 vs 전망: 회사 목표(연 4%+ 매출·EBITDA) 대비 모건스탠리(연 2~3%)
• 추정치 조정: 2025~2027년 EPS -4~7%, 매출 -1~2%, CAPEX 상향 가정 반영
• 주가/밸류에이션: YTD 약 -10%, 2026E EBITDA 약 11배 → 9배
• 배당: DPS가 추정 EPS 상회, 수익성 약화 시 지속 가능성 리스크
결론적으로, 모건스탠리의 하향 조정은 엘리사의 단기 수요·가격 환경과 가입자 역학이 불리하게 전개되고 있음을 반영한다. 가격 경쟁 심화, 높은 이탈률, 제한적 비용 절감 여력이 겹치며 중기 성장 궤적은 한층 보수적으로 재평가됐다. 향후 관전 포인트는 4분기 이탈률 추이, 2025년 가격 정책의 규율 회복, CAPEX 집행의 효율성, 그리고 배당 정책의 정합성이다.
