모건스탠리는 소프트웨어원 홀딩 AG(티커: SIX:SWON)에 대해 기존의 ‘이퀄-웨이트(equal-weight)’에서 ‘언더웨이트(underweight)’로 등급을 하향 조정했다고 밝혔다. 이 같은 결정은 리셀러 마진에 대한 지속적 압박, 마이크로소프트(Microsoft)에 대한 높은 의존도, 그리고 합병 통합 및 지역 사업 실행과 관련된 리스크가 복합적으로 작용한 결과라고 모건스탠리는 설명했다.
2026년 1월 12일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 모건스탠리는 2025년에 주가가 상당한 재평가(re-rating)를 겪었다고 지적했다. 소프트웨어원은 현재 FY26(회계연도 2026) 기준 주가수익비율(P/E)이 약 14.6배 수준에서 거래되고 있으나, 회사의 향후 성장 기대치가 크지 않은 상황에서 밸류에이션이 높게 형성되어 있다고 분석했다. 아울러 모건스탠리는 소폭의 목표주가 조정도 단행했는데, 목표주가를 스위스프랑(SFr) 8.10에서 SFr 7.90으로 하향했다.
모건스탠리는 환율 효과를 배제한 유기적(organic) 매출 성장률을 중기적으로 연평균 약 5% 수준으로 추정했다. 그러나 현재의 밸류에이션은 하방 리스크를 흡수할 여지가 제한적이라고 판단했다. 이는 투자자들이 기대하는 수익 재가속화 가능성과 실제 실적 개선 간 괴리가 존재할 수 있음을 시사한다.
구조적 압박에 대한 우려도 상세히 지적했다. 모건스탠리는 소프트웨어원의 핵심 사업인 가치부가 리셀러(value-added reseller) 모델이 소프트웨어 공급사(vendor)들의 영업 전략 변화로 인해 구조적 압박을 받고 있다고 밝혔다. 특히 대형 엔터프라이즈 고객 대상 영업에서 공급사들이 직접판매(direct sales)를 선호하는 경향이 강해지며 리셀러에 대한 수수료와 인센티브가 축소되고 있다는 점을 문제로 꼽았다. 이러한 트렌드는 2025년에도 계속되어왔고, 향후에도 지속될 것으로 예상된다고 모건스탠리는 덧붙였다.
모건스탠리는 소프트웨어원의 전체 매출 가운데 약 60%가 마이크로소프트에 노출되어 있어 인센티브 구조 변경에 대한 민감도가 높다고 추정했다. 실제로 마이크로소프트의 엔터프라이즈 계약 관련 인센티브 축소는 2025년 3분기 일부 사업부에 영향을 미쳤으며, 이로 인해 회사의 Direct 세그먼트 매출 성장에 부담을 주고 톱라인(매출) 재가속화(reacceleration)를 제한했다고 진단했다.
회사 측은 이러한 압박을 완화하기 위한 대책으로 서비스 주도(services-led) 비즈니스 모델 전환과 엔터프라이즈 계약을 컨셉션 기반 소비(consumption-based) 계약으로 전환하는 방안을 제시해왔다. 그러나 모건스탠리는 서비스 비중 확대가 마진 희석(margin dilution)과 판매 사이클의 장기화를 초래할 가능성이 있어 결과적으로 수익성에 부정적 영향을 미칠 수 있다고 평가했다.
기업 특수 리스크도 등급 하향의 주요 요인으로 꼽혔다. 모건스탠리는 소프트웨어원이 크라욘(Crayon)과의 합병을 진행 중인 점과 북미(North America) 비즈니스의 턴어라운드 과제가 남아 있다는 점을 지적했다. 경영진이 동시에 여러 과제를 해결해야 하는 상황은 실행 리스크를 높이며, 단기적으로 뚜렷한 촉매제가 부족한 환경이라고 평가했다. 이로 인해 모건스탠리는 올해 매출 성장률을 전년 동기 대비 플랫(flat, 전년 동기와 유사)할 것으로 예상했다.
‘모건스탠리는 소프트웨어원의 경영진이 여러 과제를 동시에 안고 있어 실행 리스크가 높다’
모건스탠리는 투자자 관점에서 리스크-보상(risk-reward) 프로필이 더 나은 다른 가치부가 리셀러로서 컴퓨타센터(Computacenter)와 소프트캣(Softcat)을 예로 들었다. 이들 기업은 공급사 인센티브 압력으로부터 비교적 더 보호받고 있으며, 성장성이 상대적으로 강한 영역에 대한 노출을 가지고 있다고 평가했다.
전문용어 설명 : 본문에 등장하는 주요 용어를 이해하기 쉽도록 정리하면 다음과 같다.
가치부가 리셀러(value-added reseller)는 소프트웨어·하드웨어를 단순 재판매하는 것이 아니라 고객 맞춤 설치·통합·컨설팅 등 부가서비스를 더해 제공하는 판매업체를 말한다.
엔터프라이즈 계약(enterprise agreements)은 대기업을 대상으로 하는 대규모 소프트웨어 라이선스 계약을 의미하며, 공급사가 리셀러에 지급하는 인센티브 구조의 변화는 리셀러의 수익성에 직접적인 영향을 준다.
컨슈머션 기반 계약(consumption-based agreements)은 사용량 기반으로 요금을 부과하는 계약 방식으로, 고객의 실제 사용량에 따라 매출이 유동적으로 변동한다.
P/E(주가수익비율)는 주가를 주당순이익으로 나눈 값으로 밸류에이션을 판단하는 대표적 지표이다.
향후 영향 및 전망 : 모건스탠리의 분석을 토대로 업계와 시장에 미칠 영향을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 소프트웨어원의 높은 마이크로소프트 의존도는 공급사 인센티브 정책 변화에 따른 실적 민감도를 증대시키므로 향후 수익성과 밸류에이션 변동폭이 확대될 가능성이 크다. 둘째, 서비스 중심 전환은 단기적으로 매출 포트폴리오를 안정화할 수 있으나 마진 개선에는 즉각적인 도움이 되지 않을 수 있어 주가의 추가 하방 위험을 발생시킬 수 있다. 셋째, 합병 통합과 북미 사업 개선이 지연될 경우 단기 촉매 부재로 인해 주가가 소극적 구간에 머물 가능성이 높다. 반대로 통합 시너지와 서비스 전환이 가시화되면 밸류에이션 재평가로 연결될 여지 또한 존재한다.
투자 시사점 : 단기적으로는 모건스탠리가 제시한 하방 리스크와 실행 리스크를 주목해야 한다. 밸류에이션이 이미 일부 재평가된 상황에서 매출 성장 재가속화의 불확실성이 지속된다면 투자자들은 포트폴리오 내 비중을 신중히 운용할 필요가 있다. 대안으로 모건스탠리가 언급한 컴퓨타센터 및 소프트캣 같은 기업은 공급사 인센티브 압력에 대한 방어력과 성장 노출 측면에서 상대적 우위를 보일 수 있다. 중장기적으로는 마이크로소프트의 채널 정책 변화 추이, 소프트웨어원의 서비스 전환 속도와 합병 효과 실현 여부가 핵심 관전 포인트이다.
종합하면, 모건스탠리의 등급 하향은 소프트웨어원의 수익 구조와 외부 의존성, 그리고 실행 리스크에 대한 우려가 복합적으로 반영된 결과이다. 투자자와 업계 관계자는 단기적 실적 변동보다는 구조적 변화의 흐름과 경영진의 전략 실행 능력을 면밀히 관찰해야 한다.
