메디케어 약가 협상과 ‘최혜국’의 귀환: 미국 제약·바이오 밸류체인의 5~10년 시나리오

이중석 | 경제 칼럼니스트·데이터 분석가

미국 제약·바이오의 ‘가격 권력’은 2025년을 기점으로 구조적 변곡점에 진입했다. 인플레이션 감축법(IRA)에 근거한 메디케어 약가 협상이 2027년부터 본격 적용되고, 백악관이 추진한 최혜국(MFN) 가격과 같은 가격 연동 프레임이 도로 표지처럼 시장 기대를 재정렬하고 있기 때문이다. 특히 2027년 적용 예정으로 미국 메디케어 프로그램이 협상한 15개 블록버스터 약물의 가격은 리스트 가격 대비 38~85% 인하라는 초유의 숫자를 제시했다. 상징성이 큰 노보 노디스크의 오젬픽(Ozempic)은 71% 인하로 알려졌고(리스트 959달러 → 협상가 274달러), GSK의 트렐리지(Trelegy)와 브레오(Breo)는 각각 73%·83%, 아스트라제네카의 칼퀀스(Calquence)는 40% 인하가 확정됐다. 미국 보건 당국인 CMS는 해당 라운드만으로 연간 약 85억 달러(최근 지출 대비 36%)의 절감 효과를 추산한다.

이 정책 축은 2028년과 그 이후에도 연쇄적으로 작동한다. 2026년 2월 1일에는 2028년 협상 대상 15개 약물 목록이 공개될 예정이고, 비만치료제(예: 위고비·젭바운드) 등 굵직한 적응증에서는 메디케어·메디케이드 가격 인하 및 TrumpRx.gov를 통한 소비자 대상 직접할인 도입이 예고돼 있다. 최근 합의에 따르면 시작 용량 기준 가격은 월 350달러에서 2년 경과 후 245달러까지 낮아질 경로가 안내됐다. BMO는 가격 인하가 매출 역풍이 될 수 있으나, 접근성 확대로 처방량 증가가 이를 일부 상쇄할 수 있다고 평가했다. 여기에 노보 노디스크가 자비 부담 환자에게 오젬픽·위고비의 월 가격을 499달러 → 349달러로 낮춘 사례가 보탬을 준다.

주목

결론적으로 향후 5~10년, 미국 제약·바이오 산업의 밸류체인은 ‘가격 하향 압력 vs. 볼륨 보상’의 미묘한 역학, 혁신 파이프라인의 개량 포맷(제형·주기·라벨 확장), 지불자(Payer)·PBM 재편, R&D/자본배분 전략의 재구성이라는 네 갈래에서 동시에 진화할 것이다. 본 칼럼은 제공된 데이터·보도에 근거해 그 구조적 변화를 정교하게 분해하고, 장기 투자자(기관·연기금·초장기 개인)의 프레임워크를 제시한다.

1) 정책의 좌표: ‘협상가’의 제도화와 MFN의 그림자

이번 라운드가 던진 신호는 명확하다. 첫째, 협상가(negotiated price)라는 기준점이 제도화되면, 민간보험·PBM·대체 지불자에게까지 파급되는 가격 기준(anchor)이 생긴다. 이는 리스트 가격 vs. 순가격의 오랜 ‘안개’를 걷어내고, 순가격의 하방 가이드를 강화하는 효과를 낳는다. 둘째, 최혜국(MFN) 가격과 같은 해외 참조 연동은 IRA보다 파괴력의 질이 다르다. 바클레이즈는 IRA 프로세스가 점차 예측 가능해지고 있다면서도, 시장이 더 우려하는 것은 MFN의 추가 전개라고 지적했다. MFN의 광범위 적용은 미국 전체 시장의 가격 구조를 사실상 해외 저가에 연동시켜, 전 제품군에 걸친 영업이익률 축소를 초래할 수 있다.

CMS 크리스 클롬프: “IRA나 최혜국 정책이든, 이것이 바로 진지하고 공정하며 엄격한 협상의 모습이다.”

셋째, 비만치료제 등 고성장 적응증에서 메디케어·메디케이드 가격 인하 + 직접 할인(TrumpRx.gov)의 병행은, 볼륨 확장을 통한 보상 가능성을 열어두는 동시에, 민간 보험에도 동일한 가격기대의 압력을 전이시킨다. 다만 상업보험 프리미엄의 상승 가능성과 혜택 설계 조정(예: 사전승인·본인부담 상향)을 통해 보험자 측이 다시 균형을 맞추려 할 수 있다.

2) 밸류체인 디코딩: 누가, 언제, 어떻게 영향을 받는가

2-1. 제약사(Originators)

가격 측면: 협상가가 구조적 하방 압력을 형성함에 따라, 리스트 가격 인상 전략의 유연성이 떨어진다. MFN 확대 시 하방은 더 강하게 고정될 수 있다.
볼륨 측면: 메디케어·메디케이드 커버리지 확대, 직접 할인 채널 도입은 처방량 증가를 유발할 소지가 크다. GLP-1 계열은 적응증 확장(심혈관·NASH 등)과 제형 혁신(경구·주기 연장)으로 실사용의 접촉빈도를 넓힐 수 있다.
R&D/상업화: 라벨 확장, 제형 개량, 실사용 데이터(RWD) 축적을 통한 가치기반 가격 재정립이 필수. 고가 브랜드 중심 조합을 포트폴리오 믹스로 분산하고, 환자군 선별 및 결과 기반 계약(outcomes-based)로 전환을 가속할 필요가 있다.

2-2. PBM/지불자(Payers)

약가 하향과 볼륨 확대가 동시에 진행될 때, PBM의 리베이트 모델은 기계적으로 축소 압력을 받는다. 대신 처방 적정성 관리, 경쟁적 동등계열 선호, 약제계층화 등으로 관리 역량을 재조정할 것이다.
민간 보험은 프리미엄 상향 또는 수혜 설계(co-pay/coinsurance) 조정을 통해 비용상승을 흡수하려 할 수 있다. 다만 대형 사용량 약물의 사회적 수요가 큰 만큼, 정책·여론 리스크를 고려한 완만한 조정의 경향이 강해질 수 있다.

2-3. 환자·공공재정

고령층(메디케어)과 저소득층(메디케이드)의 본인부담금 경감이 기대되며, 이는 약물 순응도와 장기 건강성 지표를 개선할 여지가 있다.
재정 측면에선 CMS가 제시한 바와 같이 연간 85억 달러, 36% 절감 수준의 조기 가시화가 가능하다. 장기적으로는 만성질환 부담 경감이 의료 총비용을 완만히 낮출 수 있지만, 보장 확대에 따른 다른 지출이 상쇄 변수가 될 것이다.

3) 타임라인과 감시 포인트: 2025~2030

연도/시점	정책/이벤트	기업·시장 감시 포인트
2025	IRA 라운드 확정, 비만치료제 직접할인 경로 합의 공표	기업 가이던스의 가격·볼륨 가정 변화, PBM 모델 전환 초기 시그널
2026.02.01	2028년 협상 대상 15개 약물 목록 공개	리스크 노출 포트폴리오 재평가, 신규 대상 계열의 가격 기대
2026~2027	비만치료제 메디케어/메디케이드 가격 인하 적용, TrumpRx.gov 직접할인 확대	처방량·순매출 트랙킹, 프리미엄·수혜설계 조정 관찰
2027	첫 15개 약물 협상가 적용	순가격 하향 → 볼륨 상쇄 여부, FCF·배당·자사주 경로 수정
2028~2030	매년 새로운 협상 라운드 상시화	가격 앵커 체계 고착, M&A·파이프라인 리밸런싱 가속

4) 섹터·종목 전략: “가격-볼륨-혁신” 3중 잣대

첫째, 가격 민감도 — 협상 라운드에 포함될 확률이 높은 메디케어 고사용량 제품 포트폴리오, MFN 적용 시 해외 대비 고가로 포지셔닝된 제품은 가격 리스크가 크다. 해당 기업은 줄어든 순가격을 볼륨 또는 신규 적응증으로 얼마나 상쇄할지에 대한 실행력이 핵심 투자포인트다.

주목

둘째, 볼륨 탄성 — 비만·당뇨(예: GLP-1), 호흡기·심혈관 등 대규모 환자군에서 커버리지 확대 → 사용량 증가의 볼륨 탄성이 큰 영역은 하향 가격에도 총수익 유지 가능성이 크다. BMO가 지적한 바와 같이, 잘 설계된 상업 전략은 순매출 감소를 제한할 수 있다.

셋째, 혁신의 질 — 제형·주기·실사용 데이터 기반의 가치기반 가격 재정의가 가능한 제품·기업은 협상가 하에서도 차별적 가격을 방어할 수 있다. 특히 라벨 확장, 복합제, 전달 기술 등은 지불자와의 계약 구조에서 우위가 된다.

5) 미국 거시·금융에의 파급: CPI·재정·크레딧

처방약 가격 하락은 의료서비스 물가지수에 직접 개입한다. 협상가 적용이 본격화하는 2027년부터는 CPI/PCE에서 처방약 하위바스켓의 하방 기여가 커질 수 있다. 이는 금리 경로에는 완만하나마 디스인플레의 방향성을 제공하며, 명목 성장률-실질금리 조합이 주식·크레딧에 우호적일 여지를 조성한다. 재정에서는 CMS 추산과 같이 연 85억 달러 규모의 초기 절감이 관측되며, 규모는 라운드 축적에 따라 커질 수 있다. 다만 보장 확대 및 다른 의료지출의 대체 증가가 상쇄할 수 있음을 감안해야 한다.

기업 크레딧에서는 순가격 하락이 FCF 마진을 직격하기 때문에, 레버리지 높은 발행사일수록 등급 방어에 취약해진다. 반대로 볼륨 탄성과 혁신 파이프라인이 확실한 기업은 FCF 안정성을 상대적으로 보전한다. 하이일드 제약/바이오에서는 MFN 전개 뉴스플로우에 민감할 가능성이 크다.

6) 논쟁의 핵심 쟁점: 혁신 인센티브 vs. 공공성

미국 제약의 역사적 성과는 높은 투자수익률과 혁신 인센티브에서 출발했다. 협상가·MFN은 이를 손상할 것인가? 본 칼럼의 입장은 다음과 같다. 단기적으로 R&D의 자본비용은 상승하나, 수요가 큰 지역·적응증에서의 가치 기반 가격과 결과 기반 계약이 조합되면, 혁신의 기대수익률을 새로운 균형으로 재정렬할 수 있다. 오히려 제형 혁신·실사용 데이터 기반의 장기 경쟁력이 없는 자산은 디스카운트의 맞은편으로 밀려날 수 있다. 다시 말해, ‘확실히 작동하고, 확실히 비용을 줄이는’ 자산의 프리미엄은 높아질 수 있다.

7) 포트폴리오 실무 프레임: 점검 체크리스트

협상 노출도: 메디케어 사용량·지역·연령대별 매출 비중, 2027~2029년 대상 라운드 포함 확률
볼륨 탄성: 커버리지 확대 시 처방량/순매출의 탄력성, 생산·공급망 증설 계획
혁신 질: 라벨 확장, 제형/주기 개선, RWD 축적 현황, 결과 기반 계약 체결 사례
재무 여력: FCF 마진, 레버리지, 배당·자사주 정책의 유연성
규제·소송 리스크: MFN 전개 속도, 주·연방 차원의 가격 규제, PBM 규제 변화

8) 시나리오 분석(2026~2030)

시나리오	정책 전개	섹터 영향	투자 함의
기준(Base)	IRA 라운드 상시화, MFN 부분 도입/지연, 비만치료제 DTC 할인 확장	가격 하방 + 볼륨 상쇄 공존, 파이프라인 차별화 심화	혁신·볼륨 탄성 높은 대형주 상대우위, 하이일드 취약
상방(Upside)	IRA 효과 대비 볼륨 확대가 크고 MFN 전개 지연/축소	총수익 개선, R&D ROI 안정, 신약 사이클 견조	대형·중형 성장주 리레이팅, 헬스케어 지수 우상향
하방(Downside)	MFN 광범위 적용, 민간보험 강한 가격 연동, PBM 리베이트 급축소	순가격 급락, FCF 위축, 크레딧 스프레드 확대	방어적 대체자산 선호, M&A·리스트럭처링 급증

9) 사례와 인용: 시장 해석의 분화

이번 라운드의 숫자 자체(Ozempic 71%, Trelegy 73%, Breo 83%, Calquence 40%)는 파괴적이지만, 바클레이즈는 “인하폭이 작년보다 다소 컸으나, 시장은 대체로 예상 범주였다”고 평가했다. 실제로 아스트라제네카·GSK의 주가 반응은 제한적이었고, 노보 노디스크는 오히려 +4.7% 상승했다. 이는 가시화된 디스카운트가 볼륨 확대 및 적응증 확장의 실적 파이프라인으로 상쇄될 수 있다는 시장의 선제 해석을 반영한다.

노보: “정부 가격 설정이 환자 본인부담을 낮추지 않았고, 보장 축소와 보험료 인상으로 이어질 수 있다.”

반대로 제조사 입장에서는 프레이밍 전쟁이 중요하다. 가격 인하가 환자 본인부담에 직결되지 않는다면, 사회적 수용성은 흔들릴 수 있다. 따라서 제조사-지불자-정책당국의 공동 가버넌스로, 환자 체감을 높이는 혜택 설계가 병행되어야 한다.

10) PBM·지불자 구조 변화: ‘리베이트 모델’의 수축과 대체

가격 하향·직접 할인·보장 확대가 겹치면 리베이트 규모는 자연스럽게 줄어든다. PBM은 약제계층화·사전승인·스텝테라피 등 관리도구의 효율화를 통해 마진 모델을 다변화할 것이다. 동시에 약물 동등계열 경쟁이 심화되어 제네릭·바이오시밀러의 시장 진입 효과는 더 빨라질 수 있다. 이는 장기 의료지출의 하향 안정에 기여한다.

11) M&A·자본배분: 생태계의 재조각

가격 하향이 구조화되면, 대형사는 라인 확장형·제형 혁신형 파이프라인을 인수·제휴로 보강할 유인이 커진다. 중소 바이오텍에게는 가시적 시장 접근(협상가·직접 할인)에 맞춘 경제성 증명이 M&A 프리미엄의 핵심이 된다. 자본배분에서는 자사주·배당의 ‘가속’보다, 유효 파이프라인 확보가 밸류에이션 방어의 핵심 축으로 부상한다.

12) 장기 투자자의 7가지 점검 포인트

협상 라운드 노출 매핑: 메디케어 고사용량·고령 집중 포트폴리오 여부
볼륨 탄성 지표: 처방량 변화·재처방률·순응도
가치기반 가격 역량: RWD, 라벨 확장, 제형/주기 혁신
재무 유연성: 레버리지·FCF·현금성 자산·자본배분 정책
지불자 협상력: PBM·민간보험과의 계약 및 포지셔닝
규제 시계: 2026/2027/2028 타임라인, MFN 전개, 주별 캡
크레딧 신호: 등급 전망·스프레드·커버넌트 여유

13) 결론: 가격에서 가치로, 양극화에서 정교화로

미국 제약·바이오 섹터는 ‘가격에서 가치’로의 전환을 벼랑 끝이 아니라 가파른 경사에서 실행해야 하는 국면에 들어섰다. 협상가·MFN은 단기 마진을 낮추지만, 볼륨·접근성 확대와 가치기반 계약은 새로운 균형을 만든다. 2027년 이후로 갈수록 가격 앵커는 강해지고, 혁신 파이프라인의 질과 실사용 데이터의 무게는 더 커진다. 그리고 이 전환의 수혜는 환자·사회에도 확장될 수 있다. 약물의 ‘실제 효능’과 ‘지속적 사용’이 중요해지는 것은 의료의 본령에 맞닿아 있기 때문이다.

투자자는 이 경사에서 어떤 밸류에이션이 방어 가능한지, 어떤 현금흐름이 지속 가능한지, 어떤 파이프라인이 가치를 재정의할지를 체계적으로 가려내야 한다. 본 칼럼이 제시한 가격-볼륨-혁신 3중 잣대, 타임라인·시나리오 테이블, 7가지 체크리스트는 그 여정의 지도다. 시장은 이미 숫자의 시대에서 증명의 시대로 넘어가고 있다.

부록: 핵심 사실 요약

2027년 적용 메디케어 협상 15개 약물: 38~85% 인하, 오젬픽 71% 인하(959달러 → 274달러), 트렐리지 73%, 브레오 83%, 칼퀀스 40% 인하
연간 절감효과: 85억 달러(최근 지출 대비 36%)
향후 일정: 2026년 2월 1일(2028년 대상 목록 공개), 2027년 협상가 적용
비만치료제: 메디케어·메디케이드 가격 인하, TrumpRx.gov 직접할인(월 350달러 → 2년 후 245달러 경로), 노보 노디스크 자비 가격 499달러 → 349달러
애널리스트 시각: 바클레이즈 “예상 범위”, BMO “볼륨 상쇄 가능성”