메트세라(티커: MTSR)·화이자 인수전—조건 상향과 규제 변수의 교차
메트세라(Metsera Inc.)가 화이자(Pfizer)와의 합병 계약을 수정해 주당 최대 86.25달러로 매각하기로 합의했다고 밝혔다. 이번 개정 조건에는 주당 65.60달러의 현금과, 추가로 개발·규제 이정표 달성에 따라 주당 최대 20.65달러를 지급받을 수 있는 컨틴전트 밸류 라이트(CVR·조건부가치권)가 포함돼 있다.
2025년 11월 8일, RTT뉴스 보도에 따르면, 메트세라 이사회는 전원 일치로 이번 수정 조건이 가치와 거래 종결의 확실성을 균형 있게 반영하며 주주에게 가장 유리하다고 결론지었다고 밝혔다. 회사는 최근 동향을 배경으로 이 같은 판단을 내렸다고 설명했는데, 특히 미 연방거래위원회(FTC)가 노보 노르디스크(Novo Nordisk)의 경쟁 제안에 대해 잠재적 반독점 리스크를 우려하는 통화를 해온 점을 공식적으로 언급했다.
메트세라는 성명에서, 규제 불확실성이 높은 상황—특히 노보 노르디스크가 제시한 구조 하에서의 초기 배당이 지급되지 않을 가능성이나, 지급되더라도 법적 이의 제기 대상이 될 수 있다는 위험—을 감안할 때, 노보 노르디스크의 제안은 법적·규제상 받아들이기 어려운 수준의 위험을 수반한다고 강조했다.
이에 따라 메트세라는 화이자와의 합병에 대한 의지를 재확인하며, 해당 거래가 주주들에게 즉각적이며 실질적인 가치를 제공할 것으로 예상한다고 밝혔다. 양측은 주주총회가 예정된 11월 13일 이후, 신속하게 거래 종결을 추진한다는 계획을 내놓았다.
한편, 수요일 델라웨어 형평법 법원(Delaware Court of Chancery)은 화이자가 제기한 임시 제한 명령(TRO) 신청을 기각했다. 화이자의 이 법적 조치는 메트세라 이사회가 노보 노르디스크가 제출한 경쟁 인수 제안을 검토하지 못하도록 막기 위한 것이었다. 법원 결정 직후, 메트세라는 이를 환영한다는 입장을 내고, 주주와 환자의 이익을 최우선에 두겠다는 기조를 재차 확인했다.
이에 대해 화이자는 별도 입장을 통해 메트세라가 계약상 의무를 위반했고, 이사회가 주주에 대한 수탁자 의무를 다하지 않았다고 주장했다. 더불어 화이자는 노보 노르디스크의 제안을
“반독점 심사를 우회하려는 허구적(illusory) 시도”
라고 규정하며, 미국과 글로벌 규제 당국이 잠재 경쟁자 제거를 목적으로 한 전례 없는 불법 전략을 용납하지 않을 것이라고 자신감을 보였다.
노보 노르디스크의 맞불 제안—총액 $86.20, 프리미엄 159%
화요일, 메트세라는 노보 노르디스크 A/S(티커: NVO)로부터 받은 수정 인수 제안이 당시 기준으로는 화이자의 수정 제안보다 우월하다고 밝혔다. 구체적으로 노보는 메트세라 보통주 주당 62.20달러의 현금(종전 56.50달러에서 상향)을 지급하고, 메트세라 직원 주식보상과 거래비용에 대해서도 일정 금액을 부담하겠다고 제시했다. 이 구조에 따라 메트세라는 주당 62.20달러의 현금 배당(기존 56.50달러에서 상향)을 선언하게 된다.
여기에 더해 메트세라 주주는 개발 단계와 규제 승인 이정표 달성에 연동된 주당 최대 24달러의 CVR을 추가로 받게 되는 구조다. 이로써 노보 제안의 총 가치는 주당 86.20달러에 이르며, 총 거래 규모는 약 100억 달러로 추정됐다. 이는 2025년 9월 19일—화이자 거래 발표 전 마지막 거래일—당시 메트세라 종가 대비 약 159%의 프리미엄에 해당한다.
앞서 11월 3일, 화이자는 현금 주당 60달러(종전 47.50달러에서 상향)와, CVR 상한을 주당 최대 10달러(종전 22.50달러에서 하향)로 조정하는 수정안을 제시한 바 있다.
화이자 ‘86.25달러’의 의미—가치의 근소한 우위와 종결 확실성 강조
이번에 메트세라가 수용한 화이자의 개정 합의는 총가치 기준으로 주당 86.25달러로, 노보 노르디스크의 86.20달러를 근소하게 상회한다. 그러나 두 제안 간 핵심 차이는 구성과 규제 리스크의 배분에 있다. 화이자는 현금 비중(65.60달러)을 상대적으로 높게 제시하며 즉시성·확실성을 부각했고, 나머지를 CVR로 연결했다. 반면 노보의 구조는 배당을 통한 즉시 현금을 전제로 하나, 메트세라 이사회는 그 배당이 미지급되거나 법적 이슈에 휘말릴 위험이 있다고 판단했다. FTC의 반독점 우려가 공개적으로 거론된 상황에서, 거래 종결의 가시성이 주주가치 평가에서 중요한 변수로 부상했음을 시사한다.
용어로 읽는 이번 거래
CVR(Contingent Value Right·조건부가치권)은 특정 조건이 충족될 경우 추가 지급을 받을 권리를 의미한다. 예컨대 신약의 임상 개발 성공이나 규제 승인 획득 같은 이정표 달성에 따라, 인수 대상 회사의 주주가 추가 현금을 받도록 설계된다. 이번 사례에서 화이자의 CVR 상한은 주당 20.65달러, 노보의 CVR 상한은 주당 24달러다. CVR은 성과 연동이라는 장점이 있으나, 불확실성과 지급 시점 지연의 가능성이라는 단점도 내포한다.
FTC(미 연방거래위원회)는 미국의 반독점 집행과 소비자 보호를 담당하는 규제 기관이다. 대형 M&A에서는 경쟁 제한 우려가 있는지 심사하며, 경우에 따라 분사, 조건부 승인, 또는 금지를 요구할 수 있다. 메트세라에 따르면, FTC는 노보 제안의 반독점 리스크에 관해 우려를 전달했으며, 이는 이사회의 리스크 평가에 중요 변수가 됐다.
델라웨어 형평법 법원은 미국 기업거래의 중심지인 델라웨어주에서 기업 지배구조·M&A·수탁자 의무 등 상사·형평법 사건을 전문적으로 다루는 법원이다. 임시 제한 명령(TRO)은 긴급히 현상 유지를 명하는 단기 조치로, 이번 사건에서는 화이자가 메트세라 이사회의 경쟁 제안 검토 자체를 차단하려 했으나, 법원은 이를 받아들이지 않았다.
절차와 일정—11월 13일 주주총회 이후 신속 종결 기대
메트세라와 화이자는 주주총회가 예정된 11월 13일 이후, 거래를 신속히 마무리한다는 계획을 밝혔다. 회사 측은 이번 거래가 주주에게 즉각적이며 상당한 가치를 제공한다고 재차 강조했다. 다만, 노보 노르디스크의 제안에 대해 법적·규제상 불확실성이 부각된 만큼, 이사회가 선택한 화이자안은 종결 가능성과 확실성을 상대적으로 중시한 결정으로 읽힌다.
분석—가치의 초접전, 핵심은 ‘규제 리스크’와 ‘현금 가시성’
숫자만 놓고 보면, 화이자 86.25달러 대 노보 86.20달러로 총액 격차는 0.05달러에 불과하다. 그러나 구성의 차이는 유의미하다. 화이자는 현금 65.60달러로 선지급 확실성을 크게 높였고, 나머지를 CVR로 배치했다. 반면 노보는 배당 구조를 통해 유사한 총액을 제시했으나, FTC의 반독점 우려가 공개적으로 포착된 상황에서, 그 배당의 집행 가능성이 법적 도전을 받을 수 있다는 리스크가 부각됐다. 이사회가 전원 일치로 화이자안을 택한 배경에는, 가격의 미세한 우위보다도 종결 가시성과 규제 리스크 배분이 더 큰 작용을 했다고 해석할 여지가 있다.
또한, 최근 델라웨어 형평법 법원이 화이자의 TRO 신청을 기각함으로써, 경쟁 제안 검토 권한은 이사회에 그대로 유지됐다. 그 결과, 메트세라는 법원의 판단을 환영하면서도, 주주 최선의 이익이라는 원칙을 재확인했다. 동시에 화이자는 계약 위반·수탁자 의무 위반을 주장하며, 노보 제안의 ‘허구성’과 반독점 심사 우회 시도를 지적했다. 이 공방은 규제 리스크가 가격 못지않게 M&A 의사결정의 핵심 축임을 다시 보여준다.
결론적으로, 메트세라-화이자 합의는 가치의 근소한 상향과 종결 확실성을 앞세워 주주 설득에 나선 모양새다. 11월 13일 주주총회 이후 신속 종결이 관측되지만, 반독점 심사 환경과 법적 변수는 여전히 주목 요인이다. 특히 CVR 구조는 주주에게 추가 성과 보상의 가능성을 제공하는 동시에, 달성 조건과 시점의 불확실성을 수반한다. 이번 사례는 대형 제약 M&A에서 가격·구조·규제가 어떻게 복합적으로 상호작용하는지를 선명하게 드러낸다.
