골드만삭스가 이탈리아 가스 인프라 운영업체인 Snam SpA의 투자 의견을 기존 ‘중립(Neutral)’에서 ‘매수(Buy)’로 상향 조정하고, 12개월 목표주가를 종전 €6.50에서 €6.90로 상향했다. 이는 2026년 2월 16일 종가 €6.29 대비 약 9.7%의 상승 여지를 의미한다.
2026년 2월 18일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 이번 등급 상향은 스남이 3월 5일 개최할 예정인 Capital Markets Day에서 상향된 5개년 자본지출(Capex) 계획을 발표할 것이라는 골드만삭스의 예상에 기반한다.
주요 수치로는, 골드만삭스가 예상한 스남의 2026~2030년 자본지출 규모가 €140억(€14bn)으로, 이는 2025년 1월 발표된 기존 계획의 €124억(€12.4bn)보다 약 15% 높은 수준이다. 골드만삭스는 연간 자본지출이 2030년대 초까지 연간 약 €30억(€3bn) 수준을 유지할 것으로 전망하며, 이 중 약 89%가 핵심 가스 인프라에 투입될 것으로 예상했다.
구성 변화와 정책적 배경
애널리스트들은 이 같은 증액의 핵심 배경으로 이탈리아 가스 수입 루트의 구조적 변화를 지목했다. 2019년 이후 이탈리아의 가스 수입 믹스는 크게 변동했으며, 남부 유입 지점의 비중이 현재 전체 수입의 약 50%를 차지하는 반면, 과거 약 60%를 차지하던 북부 공급 루트 비중은 약 15%로 하락했다. 연구팀은 이를 두고 인용문으로
“이탈리아가 순수입국에서 북아프리카에서 유럽 본토로 가스 흐름을 이어주는 주요 관문(Conduit)으로 변모했다”
고 설명했다. 이 같은 구조 변화는 유럽연합(EU)이 러시아산 가스의 완전 단계적 폐지(phase-out)를 2027년 말까지 승인한 정책적 결정과 부분적으로 연관된 것으로 분석된다.
골드만삭스는 네트워크 재강화 필요성을 강조하며 구체적으로 남→북 백본(Backbone) 용량 강화, 새로 추가된 LNG 허브 주변의 전송망 업그레이드, 그리고 유럽 본토로의 수출용 상호연결망 확대를 투자 우선순위로 제시했다.
실적 전망 및 밸류에이션
골드만삭스는 스남의 주당순이익(EPS)이 2025~2030년 기간 동안 연평균 약 5%의 복합 성장률(CAGR)을 기록할 것으로 예상했으며, 이는 컨센서스에 내재된 성장률의 대략 두 배 수준이라고 밝혔다. 2030년 기준 순이익 전망치는 €18억(€1.80bn)으로, 이는 Visible Alpha Consensus Data(금융 데이터 제공업체 집계치) 대비 약 12%의 상회 여지를 나타낸다.
골드만삭스의 2027년 추정치를 기준으로 스남의 주가는 13.5배(P/E)에서 거래되며, 이는 규제가 적용되는 가장 근접한 동종사인 테르나(Terna)와 레데이아(Redeia)에 비해 두 자릿수 할인된 수준이다. 보고서는 “실적 성장 가속에도 불구하고 스남은 여전히 동종사 대비 약 20%의 할인 상태에 거래되고 있다”고 지적하면서, 핵심 자본지출 가속과 실적 모멘텀 개선이 재평가(re-rating)를 촉진할 것이라고 전망했다.
재무건전성 및 자금조달 유연성
재무 부문에서 골드만삭스는 조정된 FFO(운영현금흐름에서 일부 조정한 지표) 대비 순차입금 비율이 2030년까지 약 12% 이상을 유지할 것으로 예측했으며, 이는 이전 CMD에서 제시한 평균치 11.7%보다 높은 수준이다. 또한 순차입금 대비 규제자산기준(RAB: Regulatory Asset Base)의 비율은 해당 기간 전반에 걸쳐 약 60% 수준으로 예상되었다.
애널리스트들은 스남이 보유한 관계회사 포트폴리오에 대한 전략적 검토(Strategic review)가 자금 조달 유연성의 추가적 원천이 될 수 있다고 언급했다. 주요 관계회사 지분으로는 오스트리아의 TAG 지분 89%, 프랑스의 Terega 41%, Sea Corridor 50%, 이탈리아 Italgas 11% 등이 있다. 다만 골드만삭스는 이러한 매각 또는 구조조정 시나리오를 기본(Base) 가정에는 포함하지 않았다.
하방 리스크(위험요인)
보고서는 주요 하방 리스크로서 예상보다 낮은 자본지출 집행, 인플레이션 및 금리 하락으로 인한 규제 허용수익률(Allowed regulatory return)의 축소, 규제 인센티브 수입의 미흡, 그리고 다년간 진행되는 대형 인프라 프로젝트의 실행 지연 등을 지적했다. 이들 요소는 예상 실적 및 가치평가에 즉각적이고 중대한 부정적 영향을 미칠 수 있다.
용어 설명
기사가 포함한 주요 용어는 다음과 같다. Capex(자본지출)은 설비·인프라 투자를 의미하며, 기업의 성장과 유지보수를 위한 현금 지출을 뜻한다. RAB(Regulatory Asset Base)은 규제 산정의 기초가 되는 자산총액으로, 공공성 높은 네트워크 사업의 허용수익률 계산에 활용된다. FFO(조정된 현금흐름)는 회계상 순이익과 달리 실제 현금 창출 능력을 보여주는 지표로, 부채 상환능력 평가에 사용된다. EPS(주당순이익)는 주당 이익을, P/E(주가수익비율)는 주가를 주당순이익으로 나눈 비율로 기업의 상대적 밸류에이션을 나타낸다. Visible Alpha Consensus Data는 다수 애널리스트의 추정치를 집계한 컨센서스 데이터 제공원의 명칭이다.
분석적 시사점 — 향후 주가 및 경제적 파급효과
골드만삭스의 상향 전망과 €14bn 규모의 자본지출 확대 가정은 몇 가지 점에서 시장에 영향을 미칠 가능성이 높다. 첫째, 회사가 실제로 계획을 확인하고 연간 €3bn 수준의 집행을 공표할 경우, 시장은 스남의 성장성 개선과 규제수익의 확대 기대감으로 재평가가 진행될 수 있다. 이는 동종 규제 유틸리티 대비 할인 폭 축소로 이어져 단기적으로 주가 상승을 유도할 수 있다. 둘째, 자본지출 확대는 단기적으로 재무레버리지(차입금 부담)를 증가시킬 수 있으나, 골드만삭스의 추정처럼 조정 FFO/순차입금 비율이 12% 수준을 유지한다면 투자자들은 투자 회수 가능성과 현금 흐름 안정성을 일정 수준 인정할 가능성이 있다.
거시적·산업적 관점에서는 이탈리아가 북아프리카 가스 흐름의 관문 역할을 강화할 경우 유럽 내 가스 수송 분담구조가 장기적으로 재편될 가능성이 있으며, 이는 지역 에너지 안보와 계절적 공급 유연성 측면에서 긍정적이다. 반대로 규제 허용수익률이 금리 동향과 인플레이션 압력에 민감하게 반응해 하향 조정될 경우, 유틸리티의 장기 수익성은 약화될 수 있다. 따라서 규제당국의 허용수익률 결정, 유럽의 에너지원 다변화 정책, LNG 허브 가동률 등 거시·정책 변수들이 향후 주가 변동성의 핵심 변수가 될 전망이다.
투자자 관점에서의 체크포인트
향후 관찰해야 할 핵심 이벤트로는 ① 2026년 3월 5일의 Capital Markets Day에서 발표되는 최종 5개년 자본지출(규모·지역별 배분·자금조달 계획), ② 규제당국의 허용수익률 변화 여부, ③ 스남의 관계회사 포트폴리오에 대한 전략적 검토 진행 상황, ④ 주요 인프라 프로젝트의 집행 일정 및 비용 통제, ⑤ 유럽 에너지 수급 및 국제정세(예: 러시아 가스 대체에 따른 정책 변화) 등을 꼽을 수 있다. 이러한 변수들은 각각 실적·밸류에이션에 직접적인 영향을 미치므로 투자 판단 시 우선 고려되어야 한다.
종합하면, 골드만삭스의 상향 조정은 스남의 중기 성장·투자 계획에 대한 기대감을 반영한 것이다. 다만 실제 투자 집행, 규제 환경 변화 및 프로젝트 시행 리스크가 남아 있어, 투자자들은 3월 5일 발표와 이후의 구체적 실행 계획을 면밀히 검토할 필요가 있다.
