골드만삭스가 세계적인 광산업체 리오 틴토(Rio Tinto)의 투자의견을 ‘매수’에서 ‘중립’으로 하향 조정했다. 골드만삭스는 12개월 목표주가를 기존 £79에서 £74로 6% 하향했다. 이는 최근 6개월 동안 리오 틴토 주가가 약 60% 급등해 현재 주가가 증권사가 판단하는 완전한(fully valued) 밸류에이션 수준에 근접했기 때문이다.
2026년 2월 23일, 인베스팅닷컴의 보도에 따르면, 골드만삭스는 목표주가 산정 시 순자산가치(NAV)와 EV/EBITDA를 동일 비중으로 반영하는 방법을 사용했다. 이 산식에 따라 NAV는 종전 £99.5에서 £92.6로 7% 하락했으며, 현재 주가는 NAV 대비 0.77배 수준으로 평가된다. 현재 주가인 7,122p를 기준으로 이번 목표주가 £74는 약 상승 여지 3.9%를 시사한다.
리오 틴토가 공시한 2025 회계연도 실적은 기저(underlying) EBITDA가 $254억 달러(=$25.4 billion)이며, 세후 순이익은 $109억 달러(=$10.9 billion)으로 집계됐다. 이는 골드만삭스의 추정치인 EBITDA $259억 달러와 순이익 $112억 달러에 각각 못 미치며, Visible Alpha 컨센서스 데이터보다 약 1% 낮은 수준이다. 다만 EBITDA 자체는 전년 대비 9% 증가했다.
사업부별 성과를 보면, 알루미늄(Aluminium) 부문의 EBITDA는 $44억 달러(=$4.4 billion)로, 골드만삭스 예상치보다 약 $7억 달러 부족했다. 이는 북미(primary metals)에서의 비용 상승 영향과 보크사이트(bauxite) 관련 매출 약세 때문이며, 기본(primary) 알루미늄 비용은 전년 대비 약 15% 상승했다. 구리(Copper) 부문은 $74억 달러(=$7.4 billion)로 골드만삭스 예상보다 약 $4억 달러 초과하는 성과를 보였으며, 이는 Escondida와 Bingham Canyon 광산의 예상보다 강한 실적이 주 원인이다. 철광석(Iron ore)은 컨센서스와 대체로 부합했고, 필바라(Pilbara) 단위당 비용은 2025년 하반기 기준 톤당 $23.4로 하락했다.
재무구조 측면에서는 순부채(Net debt)가 $144억 달러(=$14.4 billion)으로 골드만삭스의 예상치인 $129억 달러를 상회했다. 이는 설비투자(CAPEX)가 예상보다 많은 $123억 달러(=$12.3 billion)가 집행된 영향이며, 이전 추정치인 $114억 달러 대비 증가했다. 회사는 또한 최종배당금으로 주당 254센트(=£2.54) 배당, 총 $41억 달러(=$4.1 billion)를 공시했다. 이 배당은 10년 연속으로 60% 배당성향을 유지한 것으로, 골드만삭스의 추정치인 주당 269센트보다 낮았다.
가이던스(안내) 측면에서는 리오 틴토가 2026년 생산량과 CAPEX 가이던스를 유지했다. 필바라 단위비용 가이던스는 톤당 $23.5~$25로 제시되었으며, 이는 골드만삭스의 추정치인 톤당 $24.3과 대체로 유사한 수준이다. 구리 비용 가이던스는 순 크레딧(net credits) 기준 파운드당 $0.65~$0.75로 제시돼 골드만삭스 추정치인 $0.61보다 다소 높다. 2026년 전체 CAPEX 가이던스는 약 $110억 달러(=$11 billion)로 유지되고 있다.
골드만삭스는 알루미늄 비용 가정 상향을 반영해 2026년, 2027년, 2028년 EBITDA 전망치를 각각 2%, 1%, 2% 하향 조정했다. 그 결과 2026년 EBITDA 전망치는 $271억 달러(=$27.1 billion), 주당순이익(EPS)은 $7.08로 제시되었다. 또한 골드만삭스는 알루미늄과 구리, 이 두 품목이 2026년 EBITDA의 약 40%를 차지하는 만큼, 이들 품목의 가격은 2026년 2분기에 반등세가 일시적 후퇴를 보일 가능성이 크다고 전망했다. 현물(spot) 자유현금흐름 수익률(Free cash flow yield)은 대략 6%로, 경쟁사인 BHP와 유사한 수준이며 골드만삭스는 BHP도 ‘중립’으로 평가하고 있다.
법적·정책적 리스크 관련해서는 몽골 세무당국(Mongolian Tax Authority)이 2021·2022 회계연도에 대해 약 $4.4억 달러(=$440 million) 규모의 추가 과세 통지서를 발송했다고 회사가 밝혔다. 이는 이미 납부한 $4.38억 달러(=$438 million)에 더해져 현재까지 골드만삭스의 추산으로는 추가적으로 지불해야 할 가능성이 총합 $10억 달러(=$1 billion)을 초과할 수 있다고 평가된다. 리오 틴토 측은 이러한 새로운 과세 부과가 오유 톨고이(Oyu Tolgoi) 투자계약과 일치하지 않는다고 반박했다.
글렌코어(Glencore)와의 잠재적 합병에 대해 회사 경영진은 해당 거래가 GLEN의 석탄 사업을 포함한 완전한(full) 합병을 목표로 했으나, 회사의 ‘단순화(simplification)’ 전략과 비교할 때 가치 측면에서 합당하지 않았다고 설명했다.
리오 틴토는 또한 비핵심 자산 매각 프로그램의 일환으로 황산염류(borates)와 이산화타이타늄(titanium dioxide) 자산에 대해 시장성 검토(market testing)를 시작했다. 이 프로그램은 $50억~$100억 달러(=$5~$10 billion) 규모의 비핵심 자산 매각 목표와 연간 $6.5억 달러(=$650 million)의 비용 절감 목표, 중기 연간 CAPEX를 약 $10억 달러(=$10 billion) 수준으로 약 $10억 달러 절감하려는 계획을 병행하고 있다.
시장 반응 측면에서 리오 틴토 주가는 지난 12개월 동안 40.7% 상승했으며, 비교지수인 FTSE World Europe 지수는 동기간 16.7% 상승에 그쳤다. 골드만삭스는 2024년 1월 커버리지를 시작한 이래 이 종목에 대해 줄곧 ‘매수(Buy)’ 의견을 유지해 왔다가 이번에 ‘중립(Neutral)’으로 의견을 변경했다.
용어 설명
순자산가치(NAV: Net Asset Value)는 회사의 자산에서 부채를 차감한 순자산을 발행주식수로 나눈 값으로, 자산가치 기반의 주당 가치 산정 방법이다. EV/EBITDA는 기업가치(EV)를 조정영업이익(세전·이자·감가상각 전 이익)으로 나눈 비율로, 산업 간 비교와 기업의 현금창출력을 평가하는 데 사용된다. EBITDA는 영업이익에 감가상각비와 무형자산상각 등을 더한 지표로, 현금창출능력을 나타낸다. 자유현금흐름 수익률(Free cash flow yield)은 기업의 자유현금흐름을 시가총액으로 나눈 비율로, 주주 관점의 현금창출 효율성을 보여준다.
전망 및 영향 분석
이번 골드만삭스의 투자의견 변경은 세 가지 주요 요인을 반영한다. 첫째, 지난 6개월간 주가 급등(약 60%)으로 밸류에이션이 상향되면서 투자매력이 상대적으로 약화된 점, 둘째, 알루미늄 부문에서의 비용 상승과 일부 실적 미달이 확인된 점, 셋째, 몽골 관련 추가 과세 가능성 등 정책·법적 리스크가 잔존하는 점이다. 단기적으로는 투자자들이 이번 리포트를 계기로 매수·매도 포지션을 재조정할 가능성이 크다. 목표주가 상향 여지가 제한적이고 현 주가가 NAV 대비 0.77배인 점을 고려하면, 추가적인 외부 호재가 없을 경우 주가의 상방은 제한적이지만, 비핵심 자산 매각($5–$10bn)과 비용 절감 프로그램이 성공적으로 실행될 경우 중장기적인 현금흐름 개선과 밸류에이션 재평가가 가능하다.
거시적 관점에서 알루미늄과 구리 가격 변동은 리오 틴토의 이익 변동성에 직접적인 영향을 미친다. 골드만삭스가 알루미늄·구리의 2분기 반등세 둔화를 예상한 만큼, 관련 원자재 가격이 약세를 보이면 2026년 하반기까지 회사의 EBITDA 성장률이 제약을 받을 수 있다. 반대로 글로벌 인프라 수요 및 전기차 관련 구리 수요가 예상보다 강하면 실적 상향 요인으로 작용할 수 있다.
투자자 관점에서는 단기적 리레이팅(relating) 가능성은 낮으나, 리오 틴토의 비핵심 자산 매각 및 중기 CAPEX 축소가 현실화될 경우 밸류에이션 리레이팅과 함께 주주환원이 개선될 여지가 있다. 또한 몽골 관련 분쟁의 해소 여부와 향후 원자재 가격 전개가 주가 방향을 좌우할 주요 변수다.
요약: 골드만삭스는 리오 틴토의 투자의견을 ‘매수’에서 ‘중립’으로 하향하고 목표주가를 £74로 낮췄다. 회사의 2025 회계연도 실적은 일부 품목에서 골드만삭스 추정에 미치지 못했으며, 순부채와 CAPEX 부담이 다소 높았다. 몽골의 추가 과세 가능성과 알루미늄 비용 상승 등은 단기적 리스크로 작용할 수 있다. 반면 비핵심 자산 매각 및 비용 절감 계획이 성공하면 중장기적 가치 회복 가능성은 남아 있다.
