골드만삭스(Goldman Sachs)가 독일 항공사 루프트한자(Lufthansa)의 투자의견을 ‘중립’에서 ‘매도’로 하향 조정했다. 그 배경으로는 중동 분쟁으로 제트연료 가격이 20년 만에 최고치로 급등하면서 연료 헤지(fuel hedge)에서 약 $10억(약 10억 달러) 규모의 손실이 발생할 것으로 추정되는 점을 들었다. 반면 영국 항공사 그룹인 IAG(브리티시에어웨이즈 모회사)에 대해서는 ‘매수’ 의견을 유지했다.
2026년 3월 20일, 인베스팅닷컴(Investing.com)의 보도에 따르면, 골드만삭스는 금요일자 리포트에서 루프트한자의 2026년 영업이익(EBIT)을 €15억9000만으로 전망했다. 이는 블룸버그 컨센서스의 €20억9000만보다 24% 낮은 수준이며, 2025년 대비 19% 감소€44억5000만으로 추정돼 컨센서스보다 13% 낮다
애널리스트들은 “루프트한자는 주로 원유(crude)와 가소일(gasoil)로 헤지(hedge)를 실행했으나, 현재 제트연료(Jet fuel)와 원유/가소일 간의 가격 스프레드가 크게 확대되어 약 $10억 규모의 제품 기준(product basis) 손실이 발생할 것”이라고 밝혔다. 이어 “이 영향은 주로 2분기와 3분기에 집중될 것”이라고 덧붙였다. 헤지 손실의 원인은 ‘제품 미스매치(product mismatch)’라고 할 수 있다. 골드만삭스는 루프트한자가 주로 원유와 가소일에 대해 헤지를 했지만 제트연료 크랙 스프레드(jet fuel crack spreads)가 기록적 수준으로 상승하면서 손실이 발생했다고 분석했다. 현재 제트연료는 톤당 약 $1,800에 거래되고 있으며, 이는 2024-25년 평균 약 $800와 비교해 두 배가 넘는 수준이다. 용어 설명(보조 단락): 현금흐름·배당·밸류에이션 영향도 골드만삭스가 하향을 결정한 핵심 근거다. 은행은 루프트한자의 2026~27년 연간 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 €2억~€3억으로 전망했으며, 이는 회사 지침치인 약 €9억에 비해 훨씬 낮은 수치다. 이로 인해 예상 배당(배당수익률 약 4%)은 예상 잉여현금흐름 수익률(약 3%)으로는 완전히 커버되지 않는다고 분석했다. 골드만삭스는 루프트한자의 목표주가를 기존 €7.10에서 €6.60으로 하향 조정해 하락여지 11%를 제시했다. 해당 주식은 2026-27년 이익의 8배(PER 8배)에 거래되고 있어, 2015-19년 평균인 5.5배를 상회한다고 지적했다. IAG와의 비교에서도 차별화된 지적이 나왔다. 골드만삭스는 IAG의 2025년 기준 잉여현금흐름 대 매출 비율(Free cash flow to revenue margin)을 9%로 추정한 반면 루프트한자는 0.4%에 불과하다고 평가했다. 은행은 이 격차가 수요 충격 발생 시 루프트한자를 훨씬 더 취약하게 만든다고 진단했다. IAG의 목표주가는 기존 470펜스에서 440펜스로 소폭 하향했지만 여전히 상승여지 28%를 제시했으며, IAG 주식은 2026년 이익 기준 6.5배에 거래돼 2015-19년 평균인 7배에 근접한다고 밝혔다. 시나리오와 리스크 민감도에 관한 골드만삭스의 전제는 경기 침체가 없다는 가정이다. 은행은 만약 연료비(absolute fuel bill)가 10% 증가하면 IAG의 EBIT는 14% 감소하고 루프트한자의 EBIT는 36% 감소할 것이라고 경고했다. 또한 단위 수익(unit revenue)이 1% 이동할 때마다 양 사의 수익은 약 €3억 변동한다고 분석했다. 골드만삭스는 “경기 약화 또는 침체 국면에서는 항공사들이 높은 연료비를 요금으로 전가하기 어렵고, 네트워크를 축소하며 더욱 큰 이익 감소를 보일 것” 이라고 지적했다. 시장과 투자자에 대한 시사점 투자자와 업계가 주시할 주요 지표로는 (1) 제트연료 가격과 크랙 스프레드 추이, (2) 항공사들의 분기별 연료헤지 공시·손익 영향, (3) 각 사의 잉여현금흐름과 배당 정책 변화, (4) 거시경제 지표와 소비자 여건(특히 경기침체 리스크) 등이 꼽힌다. 골드만삭스의 분석대로라면 단기적 유동성 지표와 2·3분기 실적 발표가 투자심리에 큰 영향을 줄 가능성이 크다. 결론: 골드만삭스의 리포트는 연료가격 급등과 연료 헤지의 구성 불일치로 인해 루프트한자가 단기적·중기적 실적 압박에 직면했다고 진단한다. 반면 상대적으로 튼튼한 현금흐름 구조를 가진 IAG는 같은 충격에도 더 높은 복원력을 보일 것으로 평가된다. 투자자는 향후 제트연료 및 크랙 스프레드의 변화, 각 항공사의 분기 실적과 현금흐름 보고, 그리고 경기 흐름을 면밀히 관찰해야 한다.
크랙 스프레드(crack spread)는 정유사가 원유를 정제해 얻는 석유제품(예: 휘발유, 디젤, 제트연료 등)의 가격과 원유 가격 간의 차이를 의미한다. 이 값이 커지면 특정 석유제품의 가격이 상대적으로 더 빠르게 오르고 있음을 뜻한다.
또한 가소일(gasoil)은 중유 계열의 석유제품으로 경유(diesel)와 유사한 연료이며 여러 항공사들이 연료 헤지를 설계할 때 사용하는 대표적인 기초상품 중 하나다. 항공사가 원유나 가소일로 헤지해 둔 상태에서 제트연료 가격이 더욱 빠르게 상승하면 ‘제품 미스매치’로 인한 손실이 발생할 수 있다.
이번 보고서는 항공사 투자에 있어 연료가격·헤지 구조·현금흐름의 상호작용이 얼마나 중요한지를 다시 한 번 확인시켜준다. 특히 루프트한자는 헤지 포지션의 제품 구성(product mix)에서 제트연료 대비 원유·가소일 비중이 높아 현재의 크랙 스프레드 급등에 취약했다. 이는 단기적으로 2분기와 3분기 실적을 약화시키고, 투자자 신뢰 하락으로 주가 변동성을 확대할 가능성이 크다. 현금흐름이 약화되면 배당 축소나 자본 지출(CAPEX) 조정, 항공 노선 재조정 등이 현실화될 수 있으며 이는 중장기 수익성에 영향을 미친다.
